【2020-11-16】

作者：马国南 （上海发展研究基金会特约研究员，百域资本高级顾问，原国际清算银行高级经济学家） 

guonan.ma@outlook.com ; guonan@aboutcap.com  （2020年11月11日修改稿） 

 

本文试图回答一个基本又简单的问题：中国在守住法律红线或保住遮羞布情况下，究竟有没有发生变相财赤货币化？我的答案非常简单：有，而且规模蛮大。 没有踩踏法律红线主要是因为财政部与央行之间没有直接交易。变相财赤货币化是因为央行明显地，大规模地和直接间接地替实质性的财赤埋了单。这段历史应该讲清楚。 

 

为方便讨论财赤货币化这一热门话题，先明确本文所说的“遮羞布”是指“央行避免直接进入一级市场买国债和央行避免直接贷款给财政部”。这“遮羞布”无非是指央行法禁止央行“被透支”财政部的具体和简化表达：也可理解为财赤货币化的“法律红线”。这主要为了方便探讨“遮羞布”以外或没有践踏法律红线情况下“财赤货币化”的可能性。再明确一遍，“保留遮羞布”= “有遮羞布”=“守住或没有践踏法律红线”。同理，“撕丢遮羞布”=“践踏法律红线”。为简单起见，财政部和国债暂且分别包括地方财政和地方政府债。

本文重点讨论两个有规模的“有遮羞布的财赤货币化”的案子。先谈有遮羞布的财赤货币化在银行重组中的角色（四大资产管理公司和“汇金”）；然后谈“有遮羞布的财赤货币化”在2008-09年全球金融危机期间“四万亿”宏观刺激政策中的角色（地方“城投公司债”）。 两案都涉及在没有践踏法律红线情况下财赤如何埋单的问题。

主要结论如下。

一，事实上，有遮羞布（没有践踏法律红线）照样可以财赤货币化，例子比比皆是，且规模巨大。过去30年内地发生了两轮大规模的，没有践踏法律红线的，直接间接迂回的或变相的财赤货币化：每次规模可高达2万亿。

二，如“拒绝财赤货币化”仅指完整无损保留“遮羞布” （或“不许践踏法律红线”），还是一个有意义的口号；如若也包括有或没有遮羞布和间接迂回在内的财赤货币化，就变成一个与事实不符的口号。

三，财政货币本是孪生兄弟，征税铸币权力往往大体同源。财政货币事实上常常演双簧。如在央行大规模量化的同时又发行巨额形形色色的政府债和准政府债，疑是与直接财赤货币化仅一纸之隔。

四，有没有遮羞布的财赤货币化都应慎用：在某些场合也许问题是疗效与毒性之比：两个变相财赤货币化案子的效果副作用疑明显不同。变相财赤货币化既一定程度直接反映了财赤的真实规模，也可能间接反映了一些影响内地财赤的基础性因素。

长期在体制外，没有第一手数据，也不想喊口号；只能凭公开资料讲道理。本文是在北大经济系78级群里聊天帖子基础上作的简单整理修改。一家之见，请指正。

 

1.      银行重组 

 

1997-98年的亚洲金融危机让中国决策者深感需大规模重组中国银行业的迫彻性和重要性。第一，当时的银行业几乎就是整个中国的金融业，占九成左右。第二，中国银行业技术上已破产，其坏账率当时可能远超1/3。第三，亚洲金融风暴及IMF的处理手段让北京震撼。第四，当时世贸谈判进行时，分段开放银行业在所难免。中国银行业面临如何放下历史包袱，重新上阵的一个关键历史时刻。

除体制性改革外，银行资产负债表的重组是应对这一历史挑战的关键。北京第一步是1998年财政部发2700亿特别国债注资四大国有银行（被誉为“神来一笔”：留在本文最后供有兴趣者回味），随后是成立四大资产管理公司，对不良银行贷款进行数轮大规模的剥离，然后成立“汇金”注资银行，最后银行陆续海内外上市。

本文首先探讨“有遮羞布的财赤货币化”在银行（资产负债表）重组过程中的角色。先从处理银行不良资产的四大资产管理公司谈起，再探讨两轮大规模的银行坏账剥离，然后讨论“汇金”的作用，最后谈中投并购“汇金”（Ma and Fung: 2002; Ma: 2011）。其核心观点是：保留遮羞布（没有践踏法律红线）照样可以财赤货币化，且规模蛮大。

首先，国务院成立成立作为其下属SPV的四大资产管理公司，一家资产管理公司对应一家四大国有银行，在1999-2000年开始了历史性的第一轮大规模“政策性剥离”四大国有银行的不良贷款，总规模高达1.4万亿元（约占当时GDP 的15%和四大国有银行贷款的20%）。附录A列出了四大资产管理公司和四大国有银行之间简化的初始财务关系。

问题是按面值剥离的这1.4万亿元银行坏账靠啥埋单的呢？简单说，财政部掏了400亿作为四大资产管理公司的股本金（约占1.4万亿的3%）；我估计人行以再贷款出了约3780亿左右（约占1.4万亿27%），提供作为四大资产管理公司 的“运营资金”（也可以理解为准股本金）。俩家共掏了约400+3780=4180亿，大概占1.4万亿的30%。其中人行再贷款属发钞，争议应不大。

但为填补因剥离1.4万亿元坏账而造成的四大国有银行资产负债表上的这一大窟窿，还得额外再需要近一万亿的钱（约占1.4万亿的70%，或当年GDP的10%）。这一万亿又是从那里来？靠一手刚捡回来垃圾资产（已剥离的银行不良贷款）的四大资产管理公司一转身又马上发行一万亿的自家“金融债”定向卖给了刚刚剥离坏账的银行！

应如何看四大资产管理公司卖（发行）给四大国有银行的这一万亿自家“金融债”呢？简单说吧：打白条——四大资产管理公司打了一万亿的白条给四大国有银行。问题是这“白条”究竟是黄金还是垃圾呢？

四大资产管理公司的总资产是1.4万亿元不良银行贷款。头几年不良贷款平均回收率大概20%：1.4万亿不良贷款的市场价值仅约2800亿。 因此，这“白条”（一万亿的“金融债”）在纯商业市场角度看基本上是垃圾：若没有财政部和人行的担保，这近万亿资产管理公司的金融债或白条基本上不值钱。 在这种情况下，四大国有银行只不过是“垃圾换垃圾”——扔了旧的垃圾（不良贷款）又马上捡回新的垃圾（没财政部和人行担保的四大资产管理公司发的金融债）：四大国有银行的资产负债表基本没啥改善。如果是这样，“政策性剥离”不良银行贷款就等于白干。

若这表面上由四大资产管理公司开的“白条”想要被视为作黄金，就必须要有财政部和人行的双重担保（注意：财政部和人行出资比大约是1:9）——这白条实际上就变成是财政部和人行共同打的白条（CCB：1999）。请问，假如财政部和人行共同打的白条还不算是“发钞”的话，这世界上究竟还什麽别的东西有资格称得上“发钞”？  

再往细点说，假如财政部单打的白条可以流通，我们也许能观察到“财政部白条”这“准国债”的二级市场价格（收益率）。那央行单打的白条（“央行白条”或“准票子”：应占全部白条90%）如果也可以流通，其影子价格是否应该是隐性通货膨涨（Ma：1993）？可惜，这些所谓的“准国债”和“准票子”—— 四大资产管理公司开的白条或发行的“金融债”——当时应是严禁流通的：有那一位见过这些当年（改制前）四大资产管理公司发行并四大国有银行持有的金融债在公开市场交易过？起码我本人没见过。

严禁白条流通其实与央行直接进入一级国债市场的情景很接近，但有啥不同？起码三点不同：（1）白条有点像私募债，而不是财政部官方发的国债， 根本谈不上什麽一级二级市场；（2）有点像是四大国有商业银行自己别无选择或无可奈可地直接在“一级市场”买了这些“准国债”（幸亏表面上不是央行亲自来买！）；（3）若按出资比例看，白条更像“准票子”——有一点像央行发行的票子，但若没粮票（指令）便不能在“粮店”里自由流通购米的那种票子。

说白了吧，这一万亿元“白条” 大部份地用来替财赤埋了单：其中10%也许是“准国债”，90%也许是“准票子”。但我懷疑这一万亿元“白条”既不包括在官方财政部的国债统计数字里，也不包括在官方央行的货币统计数字里：大概是藏在什麽“金融机构债务”里面。但我们都知道，除了外国无偿援助之外，财赤无非靠国债或票子埋单：这一万亿元“金融机构债务”应该算是国债还是票子？ 难道财政部用什麽影子银行去融资？还是什麽表内外金融创新的混血儿？或是什麽魔术？

长话短说，究竟怎样才能消化这轮剥离的1.4万亿不良贷款？除真金白银外（财政部掏的400亿股本金和预期回收价值的2800亿，共3200亿），剩下的1.1万亿（约占1 .4万亿元不良贷款80% = 人行再贷款+人行财政部联合白条）还能靠啥埋单？如不发国债，我想无非两个选项：要麽外国无偿援助，要麽印票子。答案显而易见。

重复一遍，若没有财政部和人行的担保，这近万亿四大资产管理公司公司的金融债基本上不值钱。这可以说是表内表外双重加杠杆的财赤货币化。请注意，交易全程是经由国务院的SPV（四大资产管理公司）进行。央行和财政部之间没有一分钱直接交易：没撕掉遮羞布（没有践踏法律红线）。我认为这是彻头彻尾的“有遮羞布的变相财赤货币化”。但毕竟走出了银行重组艰难和关键的一步。

其次，1999-2000以后四大资产管理公司又开始了数轮新的“政策性剥离”和“半政策性剥离” 银行坏账——不光四大国有商业银行再度数次剥离，还包括交行，国开行农发行进出口行，城市银行，农信社等等；剥离银行坏账持续到2007年左右，共又另剥离坏账约2万亿元。其中人行的资金角色自然重要。央行还自己发债（央票：央行负债但不是流通钞票）注资农信社帮助重组——我不明白（也明白）为何财政部不直接增发国债注资农信社帮助重组。细的不说，我个人保守估算光在2004-05期间，人行在处理坏账时可能承受的损失共约4000亿元。

我们要公平：财政部和地方政府也为此付出了沉重的代价。假定这一批新的2万亿不良贷款平均回收率是40%（本人猜比1.4万亿那一批的平均20%回收率要好得多）：中央地方政府也要以各种形式付出约8000亿的代价，保括许多优惠财税政策。换句话，2万亿坏账的埋单 = 回收值8000亿 + 人行损失4000亿 + 中央地方政府付出的各种代价8000亿。 这当然是一个保守估算。总之，千万不要幻想还会有别的什麽魔术埋单方式。 

 

这里要特别指出，上面提到的这两批共3.5万亿（1.4万亿多加2万亿多）不良银行贷款基本上都是历史上遗留下来的旧账，其实就是多年积累下来“旧”或“老”的各级政府的变相财赤。我2002年在访问“长城资产管理公司”时遇见过大跃进年代产生的坏账：一挂就是四十多年！因下面要讲到“新钞老钞” 与财赤货币化关系的问题，我个人认为，争论用“新钞还是老钞”来填这个历史大窟窿实在有点滑稽和意义不大。

更重要的是，我估计这些银行坏账中， 总体平均算70%是因为政策贷款，20%因为风险管理不善，10%因为正常损失。个人观察，政策性味道越是重，同时融资花样又越是新颖奇异的，则变相财赤货币化的可能性往往就越大——几乎无一例外。  

 

不管如何，赶在2007-08年全球金融危机到来之前，历史窟窿大至填平，中国银行业重组终于上了历史新台阶，并有机会冲刺海内外上市。

再次，填平上述历史窟窿只是银行股本金整体实质上由负大至归零，可巴赛尔协议当时要求起码8%的银行资本充足率呀——需要注资增加股本金：那里来的钱？财政部可以发行一些国债注资，社保基金也入股，大型国企集团投资当股东（钱是那里来的？），以及后来的外国战略投资者等等。。。但差钱缺口还是很大。

于是，2003年后主要国有商业银行有了一个新的大股东——“汇金”（又是一个国务院的SPV，后来并入中投）。人行把其一部分外汇储备资产注入给汇金（按当时汇率计约估6200亿元人民币），“汇金”回头又把这些美金再注资国有银行入股。这些美金是那里来的？除了发主权外债和外国无偿援助外，百分百都是人行印票子买回来的（闫刘马：2012; Ma, Yan and Liu: 2013）！明显是“有遮羞布的财赤货币化” ——但没有践踏法律红线。容我下面展开论述。

理论上，人行也可以印票子去买几吨黄金，经中间商（“汇金”SPV）开车把黄金拉到银行注资入股； 或干脆更省事，人行把印好的票子装到麻袋里，雇个三轮车快递哥（“汇金”SPV）帮忙运到国有银行递表入股（现实中，美金，黄金和票子都是电子版）。可怜天下父母心：这些银行2005年后多陆续上市，希望它们自重。

新钞老钞与财赤货币化。可问题又来了：这些美金可能已经用“老钞”买了好几年，不是靠“新”发的货币买的。按“赤字货币化的资金是发行新钞筹集”的论断，不算财赤货币化。我不以为然——印发“新钞”和“老钞”都是财赤货币化。讲个故事来说明吧。2003年的某日“汇金”打电话给央行说，明天汇金要用美金入股建行，请备好美金并雇个三轮车运过来“汇金”。

（1）“新钞”。央行接到“汇金”电话后傻了眼：现有的外汇储备刚已全部计划用于“一带一路”或什麽别的新紧急项目。咋办？没关系：人民币还相当强势（Ma and McCauley: 2011)，明天一早马上印“新钞”额外买些美金好了，然后当天下午雇个三轮车把美金运过来：问题解决。

（2）“老钞”。央行接到“汇金”电话后回复说，放心好了，这几年用“老钞”老早买好了大把外汇储备，明早就雇个三轮车把美金运过来：问题也解决。

换言之，“新钞”与“老钞”相差1天，1月，1年或5年都不是十分重要。关键的是人行经“汇金”入股银行的每一分钱美金都是用印“新一点的钞”或“老一点的钞”买回来的。 正如上述，这“新一点钞”或“老一点钞”都是用来填补历史上的巨大财赤窟窿。或者说得再白一点吧，在既定中国法律框架下，“汇金”注资国有商业银行的美金来源除了发主权外债外，无非两个选项：要麽外国无偿援助，要麽印票子买，不管外国无偿援助或印票子是去年还是今年的事 。

再次提醒，这“央行经汇金用外汇储备注资国有银行”交易全程都是经由国务院的SPV（“汇金”）——央行和财政部之间没有一分钱直接交易（没有践踏法律红线）。故我认为疑是彻头彻尾的“有遮羞布的财赤货币化”。附录B简述了央行，汇金”与国有商业银行资产负债表之间关系的相关分析——简言之，用美元通过“汇金”增资入股国有商业银行靠的是增发基础货币。

应特别应指出，央行发钞买美金或黄金本身不是财赤货币化，因为美金黄金都不是本国政府或准政府债务并与增发的票子同时留在央行的资产负债表上（美金黄金也可以相互置换）。但当已发的票子还在央行负债方（没有缩表），而资产方的美金或黄金却被拿去做善事，如（间接）注资国有银行，或注资什麽社保基金，环保“绿色银行”，教育基金，甚至扶贫基金时，尤其当此类“注资”好事带有非常强烈的财政性和政策性时，就疑是发生了“有遮羞布”的变相财赤货币化。  

 

理论上，财政部也可以干脆通过常规公开一级市场追加发行6200亿元国债，然后直接把公开市场发行国债所得注资主要国有商业银行：既简单省事，又避免印 “新钞老钞” 引发的种种猜想，行动又比任何“拒绝财赤货币化”口号都更响亮。何必像魔术师那样演戏，左一个新招，右一个花样的？累不累啊？不过可千万别忘了，6200亿国债相当于当年（2003）GDP的4.5%！不当家不知柴米贵——吃瓜观众往往看不到“魔术师”背后的无奈，辛酸和泪水。

按照保守估算，这银行重组10年（1989-2008）财赤货币化的规模积累起码应超过2万亿，其中包括上述第一轮不良贷款剥离（1.1万亿），后来几轮不良贷款剥离（4000亿）和“汇金”外汇注资（6200亿）。拿建行香港上市的2005年为例，这2万亿财赤货币化应占当年GDP的11%。如用2000年GDP计算的话，这2万亿财赤货币化会达20%。换另一个角度看，这2万亿相当于2003-05年的平均国债余额的50%！

假定这2万亿变相财赤货币化没有发生，又会出现什麽情景呢（counterfactual）？我个人猜有两种可能性。其一，既不印钞，也不多发国债。其代价也许是银行重组的步伐放慢或重组程度会缩小或二者兼有之：投资者信心可能会受抑，银行上市的规模和数量因而会受压，整个国内银行业的健康和发展会受一定程度影响。

其二，政府咬咬牙，真金白银多发2万亿国债，不印钞。其代价可能是当时国债规模增加约五成，利率也许会明显上升（除非金融压抑或量化），主权信用评级也许会被下调 (Sheng: 1996)。当然，欧洲2010-11年主权债务危机经验显示，这两个可能性往往是连档裤，尤其是当本国金融体系以商业银行为主体和银行本身大量持有本国政府债的时候。

本人以为，回头看（事后诸葛亮），当时北京决策者们抓注这一短暂的历史性黄金时机，小心衡量比较疗效与毒性，并作出了一些非常艰难的重大选择（其中可能部份涉及变相财赤货币化）。按后来欧洲2010-11年主权债危机经验看，当时国内既增发国债的同时也部份地变相财赤货币化的组合也许是一个明智，可行，但也是带有一定风险的政策选择。事实上，金融市场好像对财政负债和央行负债变动的反应有时有点明显地不对称（Ma and McCauley：2013和2015）。

惊心动魄的10年国内银行重组，过百次的大宗交易，上万亿元的人行出手，还表内外加杠杆：疑是一次偶尔无心的酒驾？不是开玩笑吧？我想绝对不是什麽偶尔无心的酒驾：大规模的变相财赤货币化那几年重复多次发生——并且明显是经过反复衡量计算后的政策选择。

幸运后来许多商业银行上市成功，赚回一部分钱；那时财政压力还好，可以增发行一些新国债，补偿一部分人行当初的付出；四大资产管理公司当年接收了许多与烂尾楼相关的地产商坏账（包括外汇管理局总部大楼），结果后来地价几倍几倍疯涨（原因另议），银行坏账事后的回收率疑有明显改善。这些都应多少有助减少事后和直接间接的实际变相财赤货币化规模。

一句话，埋单方式不一定非常地干净，但这10年银行重组大体上还是可圈可点。另外同样重要的是，在银行重组过程中，尽管疑涉及部份变相财赤货币化，遮羞布也还是完整无损保留着——守住了央行法律的红线。

最后，事情到此当然还没完。2007年成立中投把“汇金”并入时，财政部发了1.55万亿10年期特别国债（继1998年的2700亿特别国债后第二次发行）购2000亿美元外汇资产，其中部分可能用来买断“汇金”持有的6200亿国有银行股份（也是外汇资产）。在中投并购“汇金”过程中，当时央行实际上只是资产置换，或变相间接通过“汇金”发钞购买了约6200亿左右的特别国债——可能连一级公开市场都没经过。在这个过程中，央行在“汇金”持有6200亿国有银行股份的角色从一开始时的外汇储备资产主人先是演变成间接（经“汇金”）国有银行股东，最后是通过“汇金”再当上了政府债权人（见附录C）。

当然，另一种可能选项就是财政部2007年直接向公众和商业银行公开增发国债6200亿，这样央行就不需资产置换。其结果简单说就是财政部发国债，为国有商业与政策银行注资增股买单。这样，2003年“汇金”用外汇储备注资国有银行就仅仅是一个短暂临时的过渡性融资：不再需要用外汇储备和经“汇金”去注资国有银行等一系列令人眼花撩乱的魔术。显然，北京四年后最终还是选择了央行资产置换——再次说明这绝不是一次偶尔无心的酒驾！

作为题外话, 用于中投购外汇资产的1.55万亿特别国债中约1.35万亿是通过农行定向发行，其余（2000亿）是公开市场发行。从发行国债角度看，央行发“老”钞票买的1.55万亿（人民币）外汇资产中的一大部分（超过85% = 1.35/1.55）在2007年实际上是经由农行的一次简单的资产置换变成了1.35万亿特别国债。换言之，央行发钞不经公开市场，但经农行买了1.35万亿政府债。

从国债用途角度看，在1.55万亿特别国债中，“汇金”的6200亿应是替实质性的一般预算下的财赤埋单 ，补偿国有银行资本金的长年缺口（原因应是政策贷款）；其余的（约9000亿）特别国债也许可以理解为政府基金预算下发新债来购置新资产，不算是替财赤埋单。但当年国家预算没有提这6200亿实质性的财政赤字。本文结束前，也提及另外一笔（1998年2700亿）特别国债应放在一般预算下还是基金预算下的问题。

 

2.      “四万亿”宏观刺激

 

现在讨论对2008-2009年全球金融危机期间国内“四万亿”宏观刺激政策的一些粗浅想法。其核心观点没变：有遮羞布（没有践踏法律红线）情况下照样可以财赤货币化，例子比比皆是且规模巨大。

“四万亿”概念应是指靠财政部发国债埋单的财政刺激，因为政府债2008-09两年间实际确实增加了约四万亿（增幅50%）。当时的法律禁止地方政府借债，这四万亿财政刺激理应是全靠财政部发国债埋单（Ma, McCauley and Lam ：2012）。即使财政部代地方政府借的债也首先是体现在国债，然后再是中央地方政府债务偿还责任的分配。

因这两年人行持有的政府国债变化不大，我个人判断财政部发的这四万亿国债应不太可能“被”直接或间接货币化（当然，也有些街坊传闻说其中一万多亿财政部国债的“一级”发行是在财政部，人行和某大商业银行的“密切配合”下成事的）。

当时经济环境非常严峻（开工不足，需求疲弱，银行惜贷和公司谨慎），但国内“公司”债务同期（2008-09）却暴增16万亿（增幅60%），好像比财政刺激还勇猛疯狂，有点莫名其妙地无畏无惧。我猜可能有三个主因：一是国企和国有银行的同一个老板亲自当啦啦队长；二是大水漫灌，地产业盛宴；三是地方政府注入一钉点股份，成立形形色色的“地方城投公司”（或“地方融资平台”，其实就是地方政府的SPV），绕开当时的法律规限，混水模鱼，大举借债搞工程（北京当时疑是开一眼闭一眼）。

这里一个很重要问题是，地方“城投公司债”究竟占这两年全部所谓的“公司”债务增量（16万亿）的多少？鬼晓得：经济学家有不同估算 ，国家审计局也有一些报告。但自从2015年开始，地方政府可以名正言顺在中央限额内发债借钱， 并按照财政部的指引实行“地方债置换计划”——把以前的地方“城投公司债”转成“地方政府债劵”。按目前实际已置换规模（约13万亿左右）来推断，2008-09年间“城投公司”占这两年全部公司债务增量（16万亿）之比可能达半，高达8万亿。（另外的8万亿企业债务增量可能与啦啦队长和地产盛宴有关，另议）。

言下之意，2008-09年间银行，信托和债市通过地方“城投公司”绕过法律禁令间接地贷了约8万亿给地方政府。换句话说吧，在这两年期间，中央地方政府合并的实际总财政刺激（赤字）规模应不止是4万亿，而可能高达4+8=12万亿，其中4万亿是以新增财政部国债融资，8万亿是以新增地方“城投公司”债务形式埋单。“4万亿宏观刺激”只不过通常当个新闻标题来引用（Bai et al: 2016; Ma and Chen：2019；Ma, and Laurenceson：2019）。

这8万亿的新增地方城投“公司” 债所需的银行资金又是那里来的？假设央行根本不管财政部死活，但会认真应付新增的8万亿城投“公司” 借钱需求。央行在这两年间扩表近6万亿（增幅35%）。假定央行扩表的1/6是支持这些地方政府的“城投公司” 借钱好了，那就是2008-09年间央行扩表中的1万亿可能通过银行，影子银行及债市等渠道（和乘数），然后经地方“城投公司” 间接贷给了地方政府8万亿。

央行直接贷款给财政部是连遮羞布都不要的财赤货币化； 央行直接贷款给地方政府也是撕掉遮羞布的财赤货币化（地方政府也是政府啊）。那央行拿（印）出一万亿，经银行，影子银行及债市借给地方“城投公司”8万亿究竟应算个什麽鬼东西？——疑是又一次大规模的，有遮羞布的（没有践踏法律红线）和间接迂回的财赤货币化。我本人对这次政策刺激的规模，用途和埋单方式三方面（难分割）都一直有些保留。

从另外一角度看，我们当然也可以争（狡）辩说，12万亿宏观政策刺激中4万亿是“纯”财政政策刺激；8万亿地方“城投公司”债其实只是“纯”货币政策刺激：央行只是用常规或超常规货币政策工具推行“非常有效”地扩张性货币政策，成功“刺激”了银行和地方“城投公司”多贷和多借的结果，与另外那8万亿新增普通厂商公司债大同小异，谈不上“财赤货币化”。理由之一：遮羞布还是完整无损保留着（没有践踏法律红线）。按照这一看法，“地方债置换计划”实在多此一举。

我想连财政部听见了上述争辩都可能有点脸红不好意思：这些当年的所谓的“城投公司债”几年后又摇身一变大部分置换成地方政府债劵，如今绝大部份还是由商业银行持有（债主基本没变）——不感到奇怪吗？谁会莫名奇妙地把基本上是一般性市场行为的国企公司债几年后又置换变成地方政府债？撑饱了没事找事干？地方债置换本身就清楚地表明当年的“城投公司债”疑是带有非常强烈的财政性和政策性：地方政府变相举债借钱来实施中央默许的地方性的财政刺激政策。

长话短说吧，这又像是另一场魔术表演——我个人猜2008-09年间的这8万亿“城投公司”债务疑是一次大规模的迂回的（央行=》银行=》城投公司=》地方政府=》政府）并有遮羞布（没有践踏法律红线）的财赤货币化。 这一过程原则上也可以用资产负债表加图来显示，但若加上政府，央行以及乘数因素，银行体系，信托（影子银行）和债市等不同渠道时，图表会有点凌乱，故略去。

问题是“城投公司债”与“大水漫灌”式的货币政策导至一般国企和非国企大举借债之间的界限究竟何在？当年（2008-09）“公司”债务暴增16万亿中，“城投公司债” 和一般国企及非国企债之间该是五五开（我个人的粗略估算），四六开，还是六四开？现实世界里，这一界限大概不会是百分之百的泾渭分明：但“地方城投公司债”作为一宗大规模的迂回的并有遮羞布的财赤货币化的案例应没有太大的悬念，除非可以确定央行没有一丝一毫的“配合”。

若当时真的没有什麽央行“配合”，非地方城投的融资（包括大量民营和别的普通国营企业的融资）应会被城投融资轻松地“挤出”：可事实上非地方城投的融资当时也蛮强劲的——“大水漫灌”大概既帮了城投，也帮了非城投（特别是地产）。另外，若当利率足够并持续低迷接近零时，政府发债与央行发钞的实质区别也可能大幅缩小或趋于零。当货币政策和财政政策现实中界限重合模糊不清时，谈何“拒绝财赤货币化”——除非明确这一口号仅仅是指“不许践踏法律红线” （“拒绝撕掉遮羞布”）。

地方城投债的暴增的同时央行也扩表，让我想起西方在央行大规模量化之际又同时发行巨额政府债（及准政府债，如在美国的Fannie Mae和州政府债等）的局面——疑是与财赤货币化仅一纸之隔（余：2020）。财政货币确实不同，但本是孪生兄弟，征税铸币权力往往大体同源，有90%以上的共同基因，界限并非黑白。央行独立只是一种有弹性的法侓设计而已。

如无货币政策“配合”，（地方）政府大举发债可能会引起利率跳升，不光会产生所谓的“挤出效应”，还有可能导至债市投资者恐慌，市场失灵。如有像美联储大规模量化的“配合”，则有可能在巨额政府发债的同时又可以把发行（中长期）利率人为压得更低，尤其是当全社会理想的（desired）储蓄水平明显高于理想的投资水平时。

附录D列出美财政部发债同时联储以同一规模量化的简化资产负债表。假如把美财政部国（以及州政府）债变成地方城投债，再把美联储发钞在二级市场购入的美财政部国债变成内地央行发钞增持对商业银行的债权（再贷款），我们就不难发现美国量化与内地地方城投之间的异曲同工。

由于当时许多地方城投债往往是用于基本建设，形成新的固定资产，后来置换的地方政府债也有一个应放在一般预算下还是基金预算下的问题（吴：2020），可能与2007年1.55万亿特别国债中投中6200亿并购“汇金”和其余购外汇资产的情形相近。这个问题在本文结束前再次出现。更重要的是，这些基本建设形成的新固定资产有多少是实用的县市公路电网，多少是辉煌的“白宫”风格的县衙高楼。

当然， “城投公司债”并非地方政府的专利。中央政府“部委”也玩这把戏。我记得2009年时铁道部负债已达1.3万亿（占当年GDP的4%）。这债该挂在谁的名下：财政部，地方政府，还是什么家族集团？到了2013年，铁道部被撤销，并成立 “中国铁路总公司”（中铁，又是一个国务院的SPV）去承接了原铁道部的负债：以前只有私生子地位的“铁道部债” 一夜之间被置换成了有头有脸的“公司债”——与2015年的“地方债置换计划”运作方向正好相反。这魔术真让人看得有点眼花撩乱。目前中铁总负债应超过5万亿（约占2019年GDP的5%左右）。

幸运的是，跟“独山县”不同：原铁道部毕竟还是留下了一份还算讲得过去的资产（有一定规模和质量的高铁网）。起码从规模，用途和埋单方式三方面观察看，中铁的用途和效率还可以交代一下。

 

3.      银行重组和四万亿宏观刺激的异同 

 

总而言之，银行重组和“四万亿” 宏观刺激两案例均清楚表明，有“遮羞布”（“没有践踏央行法红线”）照样可以财赤货币化，例子比比皆是，且规模蛮大。当然，“十年银行重组“和“四万亿宏观刺激” 两案例方方面面的异同见仁见智，也许值得进一步探讨和思考。 这段历史应该讲尽可能清楚，不应居高临下光喊空口号。

一，本文讨论的两个“有遮羞布的财赤货币化”案例的异同问题

个人猜想，本文谈的两案都没有践踏法律红线。在没有踩踏法律红线的前提下， 两案都涉及变相的，有遮羞布的，直接间接的和较大规模的财赤货币化，或者说已多次批量地使用“毒品”。这应是一个简单的基本事实。没有踩踏法律红线主要是因为财政部与央行之间没有直接交易。变相财赤货币化是因为央行直接间接地通过中央或地方的各种SPV以及商业银行影子银行等实际上替实质性的财政赤字大规模的了买单。

“银行重组”案中的变相财赤货币化主要是为历史包袱埋单；而“四万亿”刺激案中的变相财赤货币化主要是为应对总需求崩塌的冲击，部份地替新的宏观刺激政策埋单。前者主要由北京决策者周密权衡后直接执行；后者主要间接地由各地方政府八仙过海，各显神通，加上北京当时扮演了一个开眼闭眼的啦啦队长角色。

二，关于财赤货币化规模的问题

财政货币本是孪生兄弟，同时又都是广义公共部门财务的混合组成部分。另外，财赤货币化与货币财赤化间的界限有时不一定泾渭分明。在财政部与央行之间没有直接交易的前提下和从央行直接间接为实质性财赤埋单的角度看，本文探讨的两案为例表明国内有遮羞布的财赤货币化的规模应是相当大的。

首先，10年银行资产负债表的重组过程中，变相财赤货币化规模保守估计合计约为2万亿——约占2005年GDP的11%或相当于2003-05年的平均国债余额的50%。

其次，2008-09的四万亿宏观刺激中，“地方城投公司债”作为一宗大规模的迂回的并有遮羞布的财赤货币化的案例应没有太大悬念，央行为地方政府间接埋单的下限可达1万亿，以此推算的财赤货币化规模，则约占当年GDP的3%。若按13万亿城投公司债”已实际置转为“地方政府债劵”来推算，通过地方城投的间接财赤货币化规模在2008-2018的这十年间很可能会高达2万亿——又是一个2万亿！

三，财赤货币化的疗效与毒性之比问题

财赤货币化根本上说是一个埋单问题，但也难免会涉及使用效果问题（吴：2020）。我认为在“银行重组”过程中，出手果断，时不再来，物有所值，疗效讲得过去，性价比还可以。但是，本人对“4万亿宏观刺激”的规模，用途和埋单方式三方面（难分割）则都一直有些保留：埋单方面固然有些变相财赤货币化问题，但规模和使用效率方面也许更让人失望。甚至可以说，地方城投债一定程度上导至了规模疑是有点失控和投资效益比较低——浪费了一个难得的危机，或者说性价比不够理想。

四，财赤货币化可能的长期副作用问题

饮鸩止渴，持续滥用财赤货币化的后果无疑会是非常严重——要慎用。用“拒绝财赤货币化” 口号来捍为央行法红线还是很有必要的：保持必要的广义公共部门的基本财经纪律约束，是维持政府与市场间平衡的重要一环。但导至可能持续变相财赤货币化的基础性因素究竟主要是什麽？仅仅是财赤货币化上瘾本身（道德风险）吗？ 影响西方主要经济体的变相财赤货币化因素诸多，本文更多关注内地的一些情形。

具体说，内地经济未来5-10年可能面对开工不足，失业持续，需求低迷，市场改革步入深水区，人口老化和劳动力缩减，外部环境恶化，和更逼近险难的技术前沿等一系列的挑战 (Ma et al： 2016) —— 需要保留相当足够的财政和货币政策空间，并用好这些政策空间。但有时侯光是实行稳键适中的“纯”货币政策本身就很难，且不要说什麽慎用财赤货币化。当然，也有一些经济学家常常把强化预算约束和从紧的货币政策混为一谈（Ma：2015）。

原因之一是货币政策对国企民企的不对称影响：国企在货币政策宽松时得益较多，但紧缩时受损较小。而效率与就业方面都更为优异的民营企业则往往相反。 结果是，稍为紧一点的货币政策就往往会引起明显的实体经济效益下滑和失业严重，给宏观财政政策带来额外大的压力。我不知道这该是叫“财赤货币化”还是应称作“货币财赤化”。讨论财政货币互动时要千万注意防止演变成一个小学生剧本（Fiscal dominance）：两个固定演员：一个是强奸贯犯，另一个是被强奸的贯受害者的。也许不变的是前面讲的一句话：“财政货币本是孪生兄弟，征税铸币权力往往大体同源”。

货币政策的不对称影响可能有两个主因。首先，变相的政府担保让太多低效的国企占用过多资源，使相当部份或有负债早晚会变成为真实的银行坏账（以前讲的“软预算”，现在讲“僵尸企业”）。僵尸无法对紧货币政策作什麽反应，代价只能让民企更多的承受。其中有些“僵尸”一开始本来就是赤裸裸的财政性的政策贷款项目：它们出生的那一天就是有遮羞布的“准财赤货币化”。

其次，国内民营多为中小企业；而中小企业融资难是一个世界性问题，不要幻想会有什麽好的解决办法。其中一个基础性因素可能是，近年内地过份强调“做大做强国企”，而几乎只字不提“做大做强民企”。当然，一些民企也不争气（包括部分地产商，民营银行和P2P网贷），这也是不争的事实。道德风险在财政，国营和民营都有。

简单地说，国内货币政策的不对称影响的两个主要原因中，前者直接增加银行坏账和实质性的财赤，后者间接增加宏观财政政策压力——两者合力加大财赤及其货币化的压力。

五，财赤货币化之外的选项问题

从动态角度来看，财赤货币化背后基本上是一个实质性的财政赤字长期可持续性的问题。若实质性的财赤限在容易管控范围之内，自然就不难回避财赤货币化。若非（尤其是传统的开源节流措施失效后），除了有与没有遮羞布的财赤货币化之外，还有别的“更好”埋单方式途径吗？这里列三个例子供讨论思考。

（1）“金融压抑”——把实际利率长期维持在负值，从而强制债权人帮财政埋单。西方二战后很长时间内就是这麽干的；全球金融危机以来一直也是麽干的；未来5-10年还可能会这麽干。中国建国以来有近一半年头也如此（Ma: 1993）。近年，发达国家的金融压抑可以说经常比新兴市场经济更为甚。金融压抑本身就是财政货币演双簧的一个典型！

（2）“抢钱”——例如明目张胆抢已投资银行股票的退休老人的养老钱或社保基金：政府发令不许发或减少派银行股息，并强令银行大规模让利给非银行业——实际上就是替财政刺激政策埋单。国内银行全行业净利一年约2万亿，听闻2020年银行业要让利1.5万亿（约3/4）；假定银行非国有股份约占25%，政府则一年内将从普通市场投资者口袋里变相“拿走”了3800亿：规模相当于央行1999-2000年给四大资产管理公司的再贷款。另外，社保基金本身也是一个重要国有商业银行投资者，银行股息是其重要资金来源之一：社保基金窟窿数年后可能会进一步扩大。

（3）“无息融资”——各级政府（尤其是县级）为应付本身的核心政府服务职能开支，经常性大量地拖欠或打白条；例如拖欠中小学教师薪金或各种工程欠款。除非不想混，地头蛇的白条谁都不敢待慢。假若形形色色的“一年期”白条相当于目前24万亿官方确认的地方政府债的1%，其规模就可能高达2400亿——这应是一个保守的估算。

问题是这些不同政策选项究竟是鸦片, 海洛因, 还是可卡因——它们的毒性比起财赤货币化是更烈还是稍弱？ 它们的疗效会否更明显？归根到底，它们的性价比究竟如何？

最后，在结束前，我们回到本文一开始提到的1998年财政部发行2700亿特别国债注资增资扩股四大国有银行的交易。这2700亿特别国债当时是不被看作用来弥补当年财政一般预算赤字，而是列作基金预算下发新债来购置新资产­——增加政府持有国有商业银行股份：被誉为“神来一笔”（见附录E）。也就是说，当时发特别国债筹集的资金好像是为了从市场上购买一座价值连城的“四合院”，而不是用来加固翻新自家多年失修的漏雨屋檐：不愧为“神来一笔”！

 

 

参考文章 

Bai, C, C Hsieh, and Z Song (2016): “The Long Shadow of China’s Fiscal Expansion”, Brookings Papers on Economic Activity, Fall, pp129-181.

Bank for International Settlements (BIS, 1999a): “Bank Restructuring in practice”, BIS Policy Papers No 6. 

Bank for International Settlements (BIS, 1999b): “Strengthening the banking system in China: issues and experience”, BIS Policy Papers No 7.

China Construction Bank (CCB, 1999): China Construction Bank Annual Report 1999.

Ma, Guonan and Jinzhao Chen (2019): “The role of internally financed capex in rising Chinese corporate debts”, Comparative Economic Studies, No. 61, pp 413-442.

Ma, Guonan and J Laurenceson (2019): “China’s debt challenge: stylized facts, drivers and policy implications”, The Singapore Economic Review, Vol 64, No. 4, pp 815-837.

Ma, Guonan, Ivan Roberts and Gerard Kelly (2016): “A Rebalancing Chinese Economy: Challenges and International Implications”, in Reserve Bank of Australia 2016 China Conference volume Structural Change in China: Implications for Australia and the World, pp177-237.

Ma, Guonan (2015): “A Compelling Case for Chinese Monetary Easing”, in China’s Domestic Transformation in a Global Context, edited by L Song, R Garnaut, Cai Fang and L Johnston, the Australian National University Press, Canberra, pp 43-66.

Ma, Guonan and Robert McCauley (2015): “Transforming central bank liabilities into government debt: the case of China”, China & World Economy, 2015, Vol 23, No. 4, pp 1-18.

Ma, Guonan and Robert McCauley (2013): “Is China or India more financially open?”, Journal of International Money and Finance, No. 39, pp 6-27.

Ma, Guonan, X Yan and X Liu (2013): “China’s evolving reserve requirements”, Journal of Chinese Economic and Business Studies, Vol 11, No. 2, pp 117-137.

Ma, Guonan, Robert McCauley and Lily Lam (2012): “The roles of saving, investment and the renminbi in rebalancing the Chinese economy”, Review of International Economics, Vol 21, No. 1, pp 72–84.

Ma, Guonan and Robert McCauley (2011): “The evolving renminbi regime and implications for Asian currency stability”, Journal of The Japanese and International Economies, No. 25, pp 23-38.

Ma, Guonan (2011): “Who pays China's bank restructuring bill?”, Asian Economic Papers, 6 (1), pp 46-71, MIT Press.

Ma, Guonan and Ben Fung (2002): “China’s asset management corporations”, BIS Working Papers No. 115.

Ma, Guonan (1993): “Macroeconomic disequiibrium, structural changes, the household savings and money demand in China”, The Journal of Development Economics, Vol 41, No. 1, pp 115-136.

Sheng, Andrew (1996): Bank restructuring: lessons from the 1980s, The World Bank Press.

闫先东, 刘西, 马国南 (2012): 中国法定存款准备金政策动机与货币政策效应, 《金融研究》, 2012 年第12 期, pp 38-53。《金融研究》2012年年度优秀论文。

吴晓灵（2020）：“从传统货币理论与现代货币理论的分歧看财政政策与货币政策的协调”，2020上海货币论坛”发言。

余永定（2020）：“货币主义与美联储的量化宽松”，“2020上海货币论坛”的主旨演讲。

附录A：四大资管公司与四大国有银行1.4万亿不良贷款的政策剥离 

1999-2000年四大资产管理公司从四大国有商业银行按账面值收购了1.4万亿坏账：银行资产负债表的重组迈出关键的一步。附录A例出四大资产管理公司与四大国有商业银行这一交易所代来的简化资产负债表变动。资产负债表的好处之一是原则上可以让我们追踪交易全程中每一分钱的来龙去脉和交易各方的角色。

四大资管公司收购不良贷款的资金来源主要有三：财政部股本金，央行再贷款，和自身定向发行（10年）的金融债。央行再贷款和金融债仅是作者自己的保守估计数：若透明度高就根本不需什麽估计数。例如，四大资产管理公司本身的启动和基本营运资金就可能远超过400亿：结果很可能是真正对价到四大国有商业银行的央行再贷款和金融债共估计会明显超过1.4万亿。

这里一个重要的问题是：当不良贷款平均回收率约20%时，如何评估四大资产管理公司自身发行的巨额金融债？

 

四大资产管理公司（单位：人民币）

资产		负债
+14000亿 按面值收购四大国有银行的不良贷款		+400财政部注入股本金
		+3780亿 央行再贷款
		+9820亿 发行金融债

 

四大国有商业银行（单位：人民币）

资产		负债
-14000亿 按面值剥离不良贷款给四大资管公司
+400亿 增持财政部注入四大资管股本的资金
+3780亿 增持央行再贷款给四大资管的资金
+9820亿 增持四大资管公司发行的金融债

 

 

 

 

附录B：央行动用外汇储备通过“汇金”增资扩股国有银行的资产负债表分析 

下面列出的央行，“汇金”和建行三张各自的简化资产负债表。这里“建行”仅是汇金当年曾经注资的所有国有银行的缩影。单位一律以人民币计价，但资产或负债本身可能是美元或人民币。若是美元资产，则按当时汇率兑换成人民币数额。通过“汇金”是因为央行法的有关限制。

央行，“汇金”和建行这三张资产负债表共同说明：是否用外汇储备不十分重要（用黄金取代美元也可以）；更重要的是建行的增资扩股实质上是通过央行的基础货币（商业银行准备金存款）增发（发钞）来实现的——财赤货币化。 但在整个交易过程中财政部连个影子都没有：疑是有“遮羞布”财赤货币化。理论上，央行也可以发动大规模量化，买入国债，然后经“汇金”把这些国债注入到建行；或在央行通过量化“给力”同时，财政部趁机发行国债并将所筹资金直接注入“建行”（见附录C和D）。

 

央行（单位：人民币）

资产		负债
+6200亿 增持外汇储备（美元）		+6200亿 商行增持准备金存款（人民币）
-6200亿 减持外汇储备注入汇金（美元）
+6200亿 入股汇金 （美元）

 

汇金（单位：人民币）

资产		负债
+6200亿 增持外汇现金（美元）		+6200亿 央行注入股本金 （美元）
-6200亿 减持外汇现金注入建行 （美元）
+6200亿 入股建行 （美元）

 

建行（单位：人民币）

资产		负债
+6200亿 增持汇金注入现金或流动资产（美元）		+6200亿 汇金增资扩股（美元）

 

附录C：汇金并入中投

下面列出2007年财政部增发特别国债通过中投并购“汇金”的同时央行置换资产的简化交易情形：央行减持“汇金”股权来同时增持国债。如果把央行资产负债表在附录B与C的两部分合并起来，则可清楚显示最后的结果实际上就是央行发钞经“汇金”买国债：增发的基础货币疑是以商业银行在央行的准备金存款为主，但财政部和央行之间没有直接交易——而是经过中投。

这与下面的附录D的美国大举发国债的同时量化的情景相比，对央行资产付债表的影响其实是大同小异：央行扩表直接间接增持政府债。

 

财政部（单位：人民币）

资产		负债
+6200亿 通过中投并购汇金（美元）		+6200亿 增发特别国债（人民币）

 

汇金（单位：人民币）

资产		负债
		-6200亿 转让央行股权给中投（美元）
		+6200亿 中投入股（人民币）

 

央行（单位：人民币）

资产		负债
-6200亿 转让汇金股权给中投（美元）
+6200亿 （经中投）增持特别国债（人民币）

 

 

 

央行BC并表：置换资产（单位：人民币）

资产		负债
+6200亿 增持外汇储备（美元）		+6200亿 商行增持准备金存款（人民币）
-6200亿 减持外汇储备注入汇金（美元）
+6200亿 入股汇金 （美元）
-6200亿 转让汇金股权（美元）
+6200亿（经中投）增持特别国债（人民币）

 

我们当然也可以遐想另一“假设”的情景：假如财政部2007年中投成立时直接向公众和商业银行公开增发国债6200亿，而不是让央行资产置换的话，会有什麽结果？一句话：当年（2003年）经“汇金”与用央行的外汇储备注资入股国有银行的按排就只不过是一个短暂的过渡性融资安排：有点像一次偶尔无心的酒驾的样子。

在这一“假设”的情景下，简化财政部，央行，“汇金”，和商业银行（公众）的资产负债表变动会是：财政部扩表，商业银行只是资产置换，而央行则缩表还原（基础货币或商业银行准备金存款最后没有增加）和没有搞资产置换。当然，这一“假设”情景后来实际上并没有发生。

 

财政部（单位：人民币）

资产		负债
+6200亿 增持央行财政存款（人民币）		+6200亿 公开市场发国债（人民币）
-6200亿 减财央行政存款注入中投（人民币）
+6200亿 通过中投并购汇金资产（美元）

 

商业银行（单位：人民币）

资产		负债
+6200亿 增持国债（人民币）
-6200亿 减持央行准备金存款（人民币）

 

汇金（单位：人民币）

资产		负债
		-6200亿 转让央行股权给中投（美元）
		+6200亿 中投入股（人民币）

 

央行: 没置换资产（单位：人民币）

资产		负债
		-6200亿减持商行准备金存款（人民币）
		+6200亿 增持财政存款（人民币）
-6200亿 转让汇金股权给中投（美元）		-6200亿 经中投减持财政存款（人民币）

 

央行BC并表：没置换资产（单位：人民币）

资产		负债
+6200亿 增持外汇储备（美元）		+6200亿 商行增持准备金存款（人民币）
-6200亿 减持外汇储备注入汇金（美元）
+6200亿 入股汇金 （美元）
-6200亿 转让汇金股权给中投（美元）		-6200亿 商行减持准备金存款（人民币）

 

 

附录D：美财政部发债同时美联储等量量化买国债的资产负债表分析 

附录D列出美财政部，美联储，和美银行体系高度简化的资产负债表。拿三万亿美元美联邦政府财赤需要埋单为例，假定发国债规模与美联储购入国债规模相等和同时进行（见下面简化财务表）。第一种情形：美财政部公开市场发售国债的同时美联储通过公开市场量化购入等量国债——因为美联储与财政部没有直接交易，应是间接迂回经银行体系来变相财赤货币化。第二种情形：美联储与财政部不经公开市场就直接交易，即直接财赤货币化。这两种情形疑仅一纸之隔。

在这两种情形下，增发的基础货币起初都有可能主要是财政存款；而且财政部和联储的资产负债表变动在这两种情形下理论上都有可能是一模一样的。 若美联储量化有足够“及时和规模”的话，商业银行体系（和公众）资产负债表的规模和配置理论上几乎可以不需作什麽大的调整。

当然，现实中，商业银行资产负债表的构成往往会有所变化，因为央行享有一定程度的实质独立性，所以市场价格对财政货币政策会作不同的反应：这是与直接赤货币化的一个重要不同。别的因素还包括流动性管理，发债和量化规模相异，以及时差等等。

自然，财政存款早晚会被花丢，又变成联储账上的商业银行持有的储备金存款，后者最终替财赤埋单。并表财政央行后的广义公共部门负债增加。。。。

 

美财政部（单位：美元）

资产		负债
+3万亿 增持在联储财政存款		+3万亿（公开或不公开市场）增发国债

 

美商业银行（单位：美元）

资产		负债
+3万亿 增持（公开市场买入）国债
-3万亿 减持在联储储备金存款
-3万亿 减持（公开市场卖出给联储）国债
+3万亿 增持在联储储备金存款

 

美联储：公开市场（单位：美元）

资产		负债
		+3万亿 财政部增持财政存款
		-3万亿 商行减持储备金存款
+3万亿 增持（公开市场买入）国债		+3万亿 商行增持储备金存款

 

美联储：直接与财政部交易（单位：美元）

资产		负债
+3万亿 （不经公开市场）直接从财政部购入国债		+3万亿 财政部增持财政存款

 

 

附录E：1998年财政部发行2700亿特别国债增资四大国有银行 

财政部1998年发行2700亿特别国债（30年期和年息率7.2%）增资扩股四大国有商业银行，约占当年GDP 3%。整个“神来一笔”的交易涉及三方和四个步骤（BIS：1999a 和1999b）。三方是指四大国有商业银行，央行和财政部。

四个步骤是（见下面简化财务表）：（1）央行将法定准备金率从13%降到8%，释出2700亿流动性（超额准备金存款）。（2）四大国有银行用这2700亿超额准备金购买特别国债。（3）财政部用发2700亿特别国债的全部所得注入四大国有银行，使后者的“账面资本”金翻倍。（4）央行然后收回2700亿以前给四大国有银行的再贷款和降准释出的流动性。整个过程，财政部与央行之间没有一分钱直接交易。

结果是从政府部门角度看，财政部扩表；央行缩表；但财政部央行并表的规模不变。从四大国有银行角度看，资产负债表规模不变，但发生了两个实质性的置换：资产方把其在央行的2700亿超额准备金存款置换成特别国债；负债方把其对央行的2700亿欠款置换成财政部增持的股权——“（央行）债转（财政部）股”。

四大国有银行 （单位：人民币）

资产		负债
(1)   1998年央行法定准备金率从13%减到8%
-2700亿减持法定准备金
+2700亿增持超额准备金
（2）四大商行用超额准备金购买2700亿国债
-2700亿减持超额准备金
+2700增持特别国债
（3）财政部用发债所得2700亿注资增股
+2700亿增持超额准备金		+2700亿财政部注入股权资本金
（4）央行注销新增的银行流动性
-2700亿减持超额准备金		-2700亿归还央行再贷款

 

央行（单位：人民币）

资产		负债
（1）1998年央行法定准备金率从13%减到8%
		-2700亿减持法定准备金存款
		+2700亿增持超额准备金存款
（2）四大商行用超额准备金购买2700亿国债
		-2700亿减持超额准备金存款
		+2700亿增持财政部存款
（3）财政部用发债所得2700亿注资增股
		-2700亿减持财政部存款
		+2700亿增持超额准备金存款
（4）央行注销新增的银行流动性
-2700亿减持对四大国有银行债权		-2700亿减持超额准备金

 

财政部（单位：人民币）

资产		负债
（2）四大商行用超额准备金购买2700亿国债
+2700亿增持在央行财政存款		+2700亿定向发行国债给四大商行
（3）财政部用发债所得2700亿注资增股
-2700亿减持在央行财政存款
+2700亿股权资本金注入四大商行

 

如何看待这“神来一笔”的交易？首先，周转一圈下来，四大国有银行用自己的准备金存款来买特别国债，替自己增加股本金。其次，交易后四大国有银行持有的特别国债每年利息7.2%，比降法定准备金率前的准备金存款利率（7.56%）还低；后来央行把准备金存款利率陆续减到2%左右，特别国债的7.2%年息才带来5%的净利息，变成真金白银。再次，发行2700亿特别国债不被看作弥补1998当年一般预算（财政）赤字，而是基金预算下发新债来购置新资产­——增加政府持有国有商业银行股份。问题是，全资国有银行多年的政策贷款损失本来就是银行股本金缺失下滑的主因，为何发特别国债补充银行资本金就不算作弥补实质性的财政（一般预算）赤字？  【完】