上海发展研究基金会近日以视频的方式举办了题为“非常规货币政策与赤字货币化”的小型座谈会。我们邀请了英国金融服务管理局(FSA)前主席阿代尔•特纳勋爵(Adair Turner)和北京大学国家发展研究院副院长、数字金融研究中心主任黄益平教授做主旨演讲，随后进行了讨论。与会的专家学者有：清华大学公共管理学院教授崔之元，东方花旗首席代表、副总裁顾希雍，瑞银财富管理亚太区投资总监及首席中国经济学家胡一帆，普华永道中国资深经济学家赵广彬等。上海发展研究基金会副会长兼秘书长主持了座谈会。以下是座谈会的的主要内容。
一、阿代尔•特纳勋爵的观点
通过货币政策刺激经济的标准方法是中央银行降低利率，在某些情况下，这将刺激私募债券的产生，银行资产负债表的资产会自动扩张。通过货币乘数，银行资产负债表负债方创造私人资金，赋予企业投资能力或消费者的购买能力。通过这种投资和消费的传导机制，经济将受到刺激。在经典理论中，用私人信贷和货币作为刺激经济的机制，用银行建立硬性预算约束使得只有好的投资项目才能获得资金。但问题是，在现代经济社会，绝大多数银行或其他信贷都为房地产融资，导致房地产投资的浪费，从1950年起世界银行体系从生产性投资基金转变为实质上房地产银行的方式。结果是在信贷扩张周期的上升期，信贷被扩展到支持投机的方式，造成了大量的投资浪费，给我们留下了大量债务积压，这使得刺激经济变得非常困难。我们从低利率刺激、信贷过度、浪费投资的环境，转向一个低利率完全无效的环境，这就是在2008年之后进入的环境。在西方，央行在将利率降至零时，经济几乎不会发生什么变化。
实际上，过去10年来维持发达经济体运行的是扩张性财政政策。当你有大量的债务积压，私人信用创造的过程受到抑制时，只有财政刺激才能维持经济的发展。在这种环境下，政府发行了大量债务。所以他们开始担心，如果只是简单地发行大量债务，并以传统方式为债务融资，这将再次推高利率，产生挤出效应，从而抵消财政刺激。这就是为什么世界各国央行一直在遵循量化宽松政策。现在这些央行刻意否认量化宽松是货币融资，说这些都是纯粹的货币操作，最终会被扭转。日本的债务总额是GDP的250%，超过GDP 100%的债务由日本银行持有，这实质上是债务的永久货币化。
我的书《债务和魔鬼》中描述了这样一个事实，即我们正在可供选择的风险之间进行选择，有一些债务是有规范的，但也有可能扩大到过度。所以不要自欺欺人地认为，通过对货币融资加以限制，就有了一个完整的规范体系。不守规范的危险不仅存在于政府的金融体系，也存在于私人的信贷体系。我们可以通过一些机制来规范货币融资，在某些情况下，货币融资可能是合适的。一个独立的中央银行可以有权力来决定多少货币融资应该发生，在美国是联邦储备委员会，在英国是央行货币政策委员会。这些央行会说：在这些具体情况下，对政府来说，风险较小的刺激经济的方法是扩大赤字，我们会为政府印钱来做这件事，这是我们独立的央行的判断，比进一步降低利率和试图通过信贷扩张机制刺激经济的风险更小。我同意在某些情况下，这是风险较低的做法。
中国目前正面临经济复苏的挑战，在新冠病毒疫情爆发之后，中国比发达国家更有效、更迅速地度过了这场危机。因为欧美受到了危机的影响，中国将不得不刺激国内需求，以抵消外部需求的低迷，这与2008年全球金融危机后面临的挑战类似。当时实施的刺激措施，基本上是通过银行和影子银行部门的信贷扩张来实现的，而不是扩大财政赤字。这是一种信贷扩张，有效地刺激了经济，但它有三个主要的缺点。第一，产生了大量的投资浪费，尤其是在房地产领域。第二，银行和影子银行的杠杆大幅扩张，从50%增长到了250%。第三，在能源和气候变化方面，这种扩张涉及到浇筑混凝土，是碳密集的，有5千兆吨-10千兆吨。今天的挑战是中国如何刺激经济，我们不必在房地产和传统基础设施等方面过度投资，而是要将扩张的重点更多放在高科技产业上，从而使中国的生产能力适应全球经济未来的发展。
二、黄益平教授的观点
在美国和全球爆发2008年金融危机时，美联储采取了激进的货币宽松政策，将利率降至几乎为零，并以量化宽松的方式提供令人惊讶的资金供应。日本央行实际上在2003年就有了量化宽松的形式，但世界范围内的量化宽松和非常规货币政策真正开始于全球金融危机时期。我认同央行应该采取一些措施来稳定金融市场，防止陷入系统性金融危机，他们在那段时间都做得很好。在2008年和2009年，美联储、欧洲央行、英国央行都做了非常相似的事情，基本特征就是所谓的“不惜一切代价的政策”。当大危机冲击经济时，央行应该尽一切努力稳定金融体系，当央行一起行动时，确实起作用了，阻止了金融危机的恶化，甚至阻止了经济活动的崩溃。
央行在困难的时候应该积极进取，但问题是引入非常规货币政策比较容易，退出却困难得多。到目前为止，还没有一个很好的程序来确保非常规货币政策在适当的时候退出。唯一做了点事情的央行就是美联储，但由于当前这场严重的全球健康危机，很快就逆转了。退出之所以困难有几个原因：第一是在政治上，放松货币政策比收缩货币政策更受欢迎；第二，现在大多数主要的中央银行都以某种方式关注通货膨胀目标，如果在金融危机之后经济没有恢复正常，那么就没有理由退出货币政策。退出困难是一个世界性的现象。如果不退出，可能出现的问题和情景有很多。如果货币供应增加如此多，流动性条件变得如此宽松，其中一个可能的后果就是高通胀，我们在世界各地已经多次看到这种情景。中国在20世纪40年代也有过类似的经历，当时政府印了很多钱，通货膨胀很高，最终导致金融体系和经济的崩溃。如果我们真的看到高通胀，那将有助于吸收高杠杆率，使消化负债相对容易一些。但如果我们确实看到高通胀，那么可能会看到货币政策迅速加息，因为控制通胀目标意味着如果通胀率上升货币政策就必须收紧，这是高通胀的坏处。
在一个货币状况已经过度宽松的经济中，进一步放宽货币政策将为僵尸企业注入更多流动性，这可能导致相对高的就业率、相对活跃的经济。在这种情况下，即使经济增长和就业情况良好，但价格实际上下降了。你会发现通货紧缩是当今世界必须处理的问题，传统经典的货币理论不再起作用。当进一步宽松时，经济质量恶化，通货膨胀率下降，这就造成了进一步的问题，因为大多数中央银行会说没有通货膨胀，没有理由紧缩。这将是非常糟糕的。
还有一种可能的情况是，像全球金融危机爆发前格林斯潘担任美联储主席时美国发生的一样：相对稳定的通货膨胀率、强劲的增长、低失业率。当时我们都认为这是奇妙的宏观经济组合。有人甚至说，宏观经济政策达到了人类历史的黄金时代。现在我们都知道这只是表面现象，实际上一场巨大的金融危机正在积累。这是一种可能的情况，金融风险在暗暗累积，这可能比全球金融危机的规模要小，但这仍然是需要担心的事情。
中国作为一个新兴市场经济国家，我们该怎么办？目前的主流观点是，我们应该维持正常的货币政策，我同意这一点。我认为，我们还没有到将利率降至零，并采取非常规货币政策的阶段。但我们必须承担美国、英国、日本和欧洲非常规货币政策的一些后果。我们必须意识到,金融市场会有很大的波动。事实上，在2014年和2015年，当美国开始谈论退出量化宽松时，已经有了一轮波动。那段时间我们的货币面临压力，有资本外流。我最后的建议是，非常规货币政策的退出将非常困难，我们应该让我们自己的房子井井有条，以抵御有一天可能到来的风暴。