【2019-06-11】

（该文刊载于 FT中文网 2019-06-11，作者系上海发展研究基金会副会长兼秘书长）


稳定对外金融的要义，一是“增肌强身”；二是“活血健体”，让金融这一“血脉”更为畅通、金融市场的“肌体”更为健全。


当前中国经济正面临着一个复杂的局面，各种经济数据好坏参半，尽管开局良好，但下行压力仍旧很大。与此同时，中美经济摩擦急剧升级，并逐步扩大到科技、外交等领域。这也给经济增长前景带来了巨大的不确定性和负面影响。在这种情况下，人们常说要做好自己的事情，这当然是对的。做好自己的事，首先要坚持改革开放，同时也需要针对各种情况、各种风险制定互相协调的有效政策。本文仅从经济的一个侧面，即如何稳定对外金融谈点看法。

所谓对外金融，相对于国内金融，涉及到汇率、资本跨境流动、国际收支和外汇储备等等，是我们对外经济活动的一个重要组成部分。毫无疑问，它受到外部冲击的影响是比较大的，其中首当其冲的是人民币的汇率。自从去年中美贸易摩擦升级，人民币一直处于贬值中，已经贬值8%。特别是最近美方宣布要进一步加税，汇率更是处于贬值之中。这本身是市场经济运行的自然结果。对中国出口商品加收关税，人们预期出口会下降，经济增长可能下滑，因而产生了人民币可能贬值的预期。德意志银行汇率策略师George Saravelos对各种加税后可能对人民币产生的影响作了分析和估计，制成了下表。具体预测的数据也许并不重要，但是他针对加税对人民币影响为我们提供了一个量化的结果。当然最终人民币是否会贬值到这种程度还取决于其它各种因素。

表1. 增加关税对人民币影响的估计（美元/人民币）

注：假定中国对美全部出口为5500亿美元 资料来源：德意志银行、布隆伯格金融

从表中可以看出，最严重的一种可能是美国对全部中国出口商品加收25%的关税，人民币贬值到7.93。这就牵涉到一个敏感而又有分歧的问题，即我们应不应该采取措施不让人民币突破“7”的界限。对于是否应该保“7”，有两种截然不同的观点。一种认为“7”是一个很重要的关口，应该动用各种措施保住它，否则有可能出现资本大量外逃，人民币进一步贬值的一种恶性循环。另外一种观点认为，“7”和任何其它数字一样，没有特别的含义，即使破“7”，汇率形成超调，市场机制也可以使它恢复到合理的水平。仔细分析这两种对立观点背后隐含的逻辑，似乎可以得出以下的阐述。“7”就像任何一个整数，在金融市场，特别是在外汇市场上具有一定的心理暗示作用，而这也是影响汇率波动一个短期因素。所以，它与一般数字有不同的含义。如果可以采取四两拨千斤的简单办法，比如金融管理部门发发声进行预期管理，能保住“7”则不是一件坏事。但要注意的是对此不能凝固化，否则等于给买空卖空的投机无形中上了保险。而且，对其作用也不能过分夸大，不能动用大量的外汇储备来保“7”，这是得不偿失的。至于有人说宁可GDP降到5%，也要保住汇率稳定，更是无法接受的。经济急剧下降，会影响到就业，影响到整个大局的稳定。我们应该认识到，不使用汇率来促进出口是一回事，但是汇率毕竟是宏观审慎工具之一，这则是另外一回事。欧债危机时期，希腊等国国际收支严重恶化，它们无法通过贬值来改善国际收支。这个事实从反面教育我们，不应该忘记汇率毕竟是宏观经济和国际收支的自动调节器，是会起作用和可以使用的。这与保持汇率在合理区间的要求并不矛盾。

2016年以后对资本账户的控制加强了，这是不得已而为之，是防止人民币大幅度贬值，防止外汇储备急剧下降的手段。当然这存在一个悖论。当现在面临复杂的环境时，人们进一步认识到人民币国际化的根本意义，但资本账户目前还不能做到完全开放，这无疑会阻碍人民币国际化的进程。应该认识到目前并非是人民币国际化最好的“窗口期”。对此我们只能抱着一种着眼于长远的心态在应对当前已经发生或即将发生的冲击中采取谨慎的态度，同时在可控的情况下依旧争取人民币在境外的更广泛使用。

目前要注意管控和减少对外金融的exposure(敞口)；对外投资和对外借贷要严格按照《“一带一路”债务可持续性分析框架》；对接受国的财务可靠性进行全面分析；对数额巨大的项目要特别谨慎，发行外币债券要注意数量、期限以及币种；在经贸活动中，在可能的情况用本币，特别是人民币计价。应该意识到，任何跨境金融活动只要是用美元计价结算的，不管金融交易对象是不是美国机构，一般都将在美国进行清算，这就会受到美国法律的制约，因而尽可能在经贸活动中避开美元计价和结算。当然，最大的痛点是SWIFT，如果SWIFT对我们关闭，那么对外金融活动几乎将被迫完全停止，就像目前伊朗所遭遇的那样。区块链可以突破这一瓶颈，技术上已无问题，应加紧研究如何在商业上大规模应用。有报道称，有越来越多的外资银行加入CIPS, 因而SWIFT的地位将不保。这种说法将两件事情混淆了，SWIFT是跨境报文系统，是传递支付信息的，而CIPS至少在目前还仅是一个人民币支付清算系统，就是说即使国外银行加入了CIPS，因为是以间接联系行的方式加入的，所以还是得用SWIFT来传递跨境支付信息的。CIPS的建立对于人民币国际化具有重要意义，但是很遗憾，它还不能解决在美元仍据统治地位情况下跨境金融交易所面临的困境。

保持国际收支基本稳定是对外金融的一个核心和主要的目标。国际收支主要有两部分组成，即经常账户以及资本和金融账户。目前的基本情况是经常账户的主要部分贸易顺差无论是实际金额还是与GDP的占比在过去的10年中一直持续下降，经常账户顺差与GDP的占比从2007年的10%降到去年的不到0.4%。有预测，中国的经常账户很快就将出现持续的逆差，对此结论有不同的看法，认为会出现U型反转，但是基本共识是出现以往那样大幅度的顺差则是不可能的。除了货物贸易以外，中国服务贸易的逆差也持续增加（图1）。这一点常常被忽视。


图1.中国货物贸易与服务贸易余额及其占GDP比重

在这种情况下首先要争取经常账户保持顺差，要努力扩大货物出口的多元化，目前美国在中国进出口总额中的占比持续下降，而欧盟、东盟以及一带一路沿线国家的占比在增加，还有进一步提高的空间。另外，要扩大对外服务贸易的出口以减少服务贸易逆差，今年第一季度服务贸易逆差虽然仍达到365亿元，但同比下降了14.3%，这是一个可喜的苗头。资本和金融账户前几年已经开始时不时地出现逆差，过去两年虽然出现顺差，但占比很低，仅达0.9%。因此，要争取跨境资本流入，在直接投资方面要认真落实《外商投资法》，进一步改善营商环境，让那些由于中美贸易摩擦可能会向境外转移的外企留下来。在这方面由于华为受到美国政策不公正的打压，也有人建议以牙还牙，对美国在华的企业报复打压，这无疑是错误的，正中了美国那些希望与中国脱钩的人的下怀。出台任何政策时，恐怕都要问一下：这究竟是有利于留住外企呢，还是实际上是为渊驱鱼。在吸引国外证券投资方面，最近MSIC扩大了A股的成分，这使得更多的外国资金进入中国股票、债券市场。上证所可试行国际版，发行CDR，可以在上海自贸区扩大自贸区账户功能，允许更多银行开展OSA业务。

适度增加国债发行，也是吸引外资的一个稳妥的办法。与成熟国家相比，目前中国国债在全部债务中的比例是比较低的，仅占45%。而2016年底，美国联邦政府债务在政府总债务中占比为83%。适度增加国债发行有利于实行积极地财政政策，同时也有利于人民币国际化。彭博巴克莱指数4月1日已经把中国国债纳入其指数中，可以预计会有更多的机构和国家购买中国国库券，也会有更多的国家将其作为外汇储备。据高盛估计，未来20个月中仅仅是被纳入指数这一项就可能使外国资金流入中国债券市场的数额高达1350亿美元。

拥有一定数量的外汇储备是抵御外部冲击所必需的，因为这有利于稳定汇率、稳定跨境资本流动、稳定国际收支平衡。目前3万亿美元是适合的，应该保持稳定，但同时也不应该无限夸大其重要性。有人认为人民币的发行依赖于外汇储备、依赖于美元，这完全是错误的。人民币像所有法定货币一样仅靠政府的信用支持。历史事实和理论逻辑驳斥了这一错误观点。


图2：本世纪以来人民银行外汇储备、外汇占款、基础货币及新设货币工具发行的对比

从上图中我们可以清楚的看到，外汇占款和外汇储备确实有相关性，但不是因果关系。在2014年—2015年外汇储备和外汇占款下降后，基础货币还是继续正常发行，原因就在于新设货币工具大幅度增加了，使其作为主要构成的央行对其他存款性公司债权上升，弥补了外汇占款的下降。从认识论上来说，有人之所以认为人民币发行依赖外汇储备、依赖美元，其原因是他们错误地认为先有外汇储备，然后根据外汇储备来发行人民币。实际情况并不是这样。其实央行购买外汇这一事件本身产生了两个结果：一是外汇储备增加，二是人民币投放（详见本文作者乔依德：“如何看待稳定跨境金融？”，FT中文网2018.09.05）。

当然，稳定对外金融不是一个孤立的事件，它是稳金融的一个组成部分，依赖于国内金融的稳定，依赖于金融供给侧结构性改革，同样也依赖于经济在合理区间运行。在经济下行的情况下，需要逆周期的调节，同时也需要结构性的改革，这些都是题中之意，不再赘言。

总之，稳定对外金融的要义，一是“增肌强身”，加大金融市场的“厚度”和“强度”，增强对抗外部冲击的能力；二是“活血健体”，让金融这一“血脉”更为畅通、金融市场的“肌体”更为健全，从而更好地为实体经济服务。


注：本文系作者根据其在5月25日上海论坛上的发言修改整理而成。