系列座谈会第52期 武涛:十字路口的美国货币政策

【2019-07-02】

近日,上海发展研究基金会举办了一场小型座谈会,邀请IMF高级经济学家武涛先生做题为“十字路口的美国货币政策”的演讲,他特别声明演讲仅代表个人观点。武涛先生曾在美联储工作过,从事美国货币政策的研究与制定;在IMF工作期间,他负责IMF对美国货币政策的评价和协商。上海发展研究基金会副会长兼秘书长乔依德主持座谈会,多位专家学者参加了讨论。以下是演讲的主要内容。

一.金融危机以来美国货币政策的回顾与评估

我认为美国货币政策正处于十字路口,这不是指升息到降息的变化,而是指美联储已经面临很大的挑战和一些变化,以至于可能在未来一年至数年内,有一个框架性的调整。现在之所以走到了十字路口,实际上是由于过去十几年非常规货币政策的成功和失败造成的。美联储这两三年来重新常规化操作,并且现在又开始了由升息到降息的转换阶段。

2007年开始,美国进入金融危机和经济危机。从2007年到2016年,美联储政策可以分成四大部分:大规模流动性释放(Extraordinaryprovision of liquidity),削减短期利率(Cuts in short-term interest rates),大规模资产购买(QE or LSAP),前瞻性指导(Forward guidance of futurepolicy stance)。

先说第一部分,大规模流动性释放。2007年8月金融恐慌开始,美联储为应对危机,在2007年12月份进行第一次大规模流通性释放,缓解了银根。2008年9月危机升级,美联储再次注入大量流动性,最高峰时注入的金额约达1.8万亿美元,非常有效地缓解了银根。在危机高峰时,利率即使降到零,你也不可能以零利率或0.25的利率从私人资本借到钱,所以需要大规模注入流动性。2009年1月开始,美联储已经开始缓慢撤出流动性注入,到2010年1月基本上完全撤出。现在来看,大家普遍认为大规模流动性释放是比较有效的。

第二部分就是降息。美联储2008年12月宣布将联邦基金利率降至零至0.25%的超低水平,美国正式步入零利率政策时代。

由于已不存在降息空间,美联储随后采取了购买债券等一系列非常规货币政策工具,以压低长期利率和刺激经济,同时承诺将短期利率维持在超低水平,开启了史无前例的量化宽松政策。长期利率由两部分决定,一是未来10年的预期政策利率是多少,另一个是降低期限溢价(term premium)。对于前者,美联储通过改变人们对未来5年或10年政策利率的预期来达到降低长期利率的目的,这就是前瞻性指导。对于后者,美联储通过购买长期国库券,抬高国债价格,扭曲国债市场的供求,人为扩张对它的需求。这就是大规模资产购买,或称QE(Quantitative easing)。这是第三、第四部分。

2008年底至2014年10月,美联储先后出台三轮量化宽松政策,总共购买资产约3.9万亿美元。美联储持有的资产规模占国内生产总值的比例从2007年底的约6.1%大幅升至2014年底的25.3%,资产负债表扩张达到前所未有的水平。10年期国债利率的期限溢价,2008年在4%左右,QE后的最低点达到了1.6%-1.7%,降低的效果是显著的。

美联储积极与市场沟通,试图引导市场对未来政策利率的预期。2011年初,美联储表示要把零利率维持到2013年年中,过了几个月改成要把零利率维持2014年后半年。2012年底起,美联储不再给出具体的日期,而是将政策与失业率挂钩,只要失业率还在6.5%以上,零利率就不会取消,这个政策一直延续到了2014年。随着美联储恢复常规化货币政策,它又把定量指标换改回到以前的定性框架。这是前瞻性指导的变化。

前瞻性指导到底有没有真正起到降低市场对未来政策利率预期的目的?至少在危机的前几年效果并不好。2009年初,市场普遍认为到2010年零利率就结束;2010年时,市场预期到2012年零利率就结束。那么,最有效的前瞻性导是什么?一个简单的做法是,如果在2009年就想到这个危机非常深,那时美联储就应该告诉市场,它将会把零利率维持5年。实际上零利率政策从2008年年底一直维持到2015年年底,时间长达7年。我们当时确实没有看到这一点,但在危机发生10年以后,现在可以对过去各项政策做一个评估,希望下一次我们可以做得更好,在下一个危机的时候有更好的准备。

总结一下上述的四个部分:大规模流动性注入一般都是支持的;降息是必须的;QE大部分人认为是很有效的,虽然很多人说QE3的有效性不那么强;前瞻性指导也是有效的,虽然开始的沟通不够好。

这次的升息从0升到225点,差不多就截止了,有点虎头蛇尾。比较90年代和2004年的两个升息周期,从94年一季度到95年一季度,不到5个季度就从3%升到6%,300个基点;从2004年6月到2005年年底,约6个季度从1%到4.25%,325个基点。但从2015年底到现在,3年多才250个基点。经济已经到拐点,升息结束了。

在这种情况下大家有一个问题,美联储到底有没有准备好应对下一次经济衰退?看美国经济过去几十年经历就会发现,一般的经济衰退,美联储要降500个基点才能扭转衰退,我们现在只有250个基点,这是很大的不同。QE的缩表到2024年的八九月份会截止,2024年下半年或者年末大概在2.7—2.8万亿时结束。缩表不大可能像原来想象的真缩回去,至少会维持在危机前2到3倍。如果再次实行QE,是准备把它升到6万亿,还是8万亿,还是10万亿?QE还能买多少?因此我个人判断,美联储没有足够的弹药去应付下一场危机,这是很大的问题。

二.MMT(Modern Monetary Theory)

到目前为止MMT并没有一个成型的东西,只是有几个代表人物发表一些言论。通过我这几个月的阅读和观察,MMT几个主要的论点是:拥有本国货币的国家无需担心其偿付能力;经济应以财政政策(支出与税收)为指导;解决失业的最佳办法,不是靠央行调整利率,货币政策不应该是“独立的”,而应该只是适应旨在实现充分就业的财政政策;较高的预算赤字会导致利率下降,而不是增加;通货膨胀主要不是过度强劲增长的结果,而是企业过度的定价能力;实行由政府管理的工作保障计划,旨在确保充分就业。

MMT产生的环境背景是:宏观和金融失衡,表现在低通胀,低增长,低利率,长期性经济停滞;对财政可持续性的担忧导致全球金融危机期间过度依赖货币宽松政策,特别是在欧洲;全球储蓄过剩,安全资产稀缺,美元的主导地位在全球贸易和金融中主导地位意味着美国更大的借款能力。

我认为MMT的主要论点缺乏论证,一个国家永远不会破产的论调也不符合现实。

三.金融科技时代的中央银行业务

科技是没有办法阻挡的。从宏观政策角度来讲,中央银行业务(Central Banking)是很重要的。如果有了电子货币,每个人在央行开一个帐户,这种情况下就没有所谓的货币创造,商业银行即使参与这个过程也是被动的,完全没有狭义货币和广义货币的区别。在这种情况下,许多规则将重新改写。央行再也不是法定货币的垄断发行者,我们可能会回到类似19世纪的情况,那时候每个银行基本上都发行货币,每个银行发的一美元钞票,相互的比值都不一样。19世纪时,纽约可能有5家发钞的银行,你可能选择最大的一家的钞票,我们有可能回到那个情况,因此看看19世纪的一些经验教训是有益处的。

接下来的一个想法可能比较跳跃,我们既然有人工智能的阿尔法狗能打败围棋,也可能有基于智能规则的中央银行业务(Central Bankingbasedonasmartrule),这不是没有可能的。另外一个是可编程货币和智能合约,以后发行的同样一张票子的价值可能不是固定的,美国在天冷的时候可能发100美元的票子,天气没有那么冷的时候可能就没有100美元,只有50美元。我们也许正处在科技发展的前夜,未来二三十年会有很大的变化。



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