第一财经对“2018中国经济论坛”的报道

【2018-12-24】

      怎么看待当前的经济形势,如何预估明年的经济走势,怎样看待当前经济面临的困难,如何落实中央的各项决策?……1220日,“2018中国经济论坛——复杂形势下的中国经济由上海发展研究基金会举办、第一财经研究院协办,邀请多位专家围绕上述问题各抒己见。第一财经整理了他们的一些发言要点,刊发如下,未经本人审阅。


一、黄益平:经济增长下行主要挑战在于新旧产业博弈
      我有一个非常有意思的发现,大概在过去十年,中国经济和改革开放的前三十年相比,似乎发生了一个大的反转。这个大的反转是说宏观和金融的反转,我着重讲三个方面。

      与前三十年相比,低成本优势不再

      第一个方面,是增长速度出现了很大的变化。2008年以前,GDP年均增长大概是10%,40年年均增速是9%左右。40年和30年差了一个百分点,其实意味着后面十年的增长速度是缓慢的。现在更关键的问题是,增长速度还在往下走。

      我们要从根本上理解这一次经济下行和以前有什么不一样,这一轮经济增长下行的根本原因是什么。经济周期也好,趋势性的变化也好,我觉得都有一定道理,但都不是最根本的解释。问题的核心就是,2007年中国人均GDP只有2600美元,2017年人均GDP已经达到8800多美元,十年人均GDP的差异,不是6000美元这样一个简单的数字。其实是原来低成本的优势没有了,现在是中高收入水平,而且收入水平还在往上走,在成本快速增长的基础上,我们还有什么样的办法,能让一批有竞争力的产业支持中国下一轮的增长?

      今天碰到的经济增长下行的主要挑战,就是一个新旧产业博弈的问题。新的产业能成长,旧的产业能退出,增长是没有问题的。现在来看,中国新旧产业升级换代还在进行过程中。总体上看,培养新产业做得还是相当不错的,失去竞争力的旧产业的退出不是很理想。

      第二个方面是经济结构的变化。2008年以前我们觉得增长没问题,但是结构失衡的问题很突出。消费非常疲软,制造业很强大,服务业很弱小。

      但现在服务业的比重在上升,投资和出口的比重在不断往下走。消费已经成为中国经济最主要的贡献力量,最近这一两年贡献的比率应该在70%到80%。总体来说,经济再平衡已经发生。最重要的指标就是经常项目顺差占GDP的比例,最高的时候我记得2007年占GDP的11.8%,这两年都是在2%以下,今年上半年估计在零左右。也就是说外部失衡的问题基本上已经解决。

      第三个比较大的变化,是金融稳定。2008年以前我们没有发生过系统性的金融风险,现在不太一样了,我们做了一个系统性金融风险的指数。可以看到2008年以后一直在上升,最近这一两年有所平稳,但总体来说还是处于比较高的水平。

      最近两三年,金融风险几乎是在不同的部门之间不断游走,这是令人担忧的。一会儿股票市场,一会儿理财产品,一会儿互联网金融,一会儿地方融资平台,总之是各个部门的金融风险都在产生和增长,监管部门、投资人就开始紧张。

      政府的政策空间在收缩

      国际清算银行提出来所谓的风险性三角,我觉得这三条对中国特别适用。第一是生产率下降,第二是杠杆率上升,第三是政府的政策空间收缩。这三条合在一起,意味着政府的日子难过。杠杆率高是一个风险,杠杆率快速上升是更大的风险。杠杆率如果在短期内快速上升,这里头蕴含的风险更大,因为可能有更大的泡沫、更大的资产错配等方面的问题。

      我觉得更关键的是第三个,政策空间明显收缩。增长减速、系统性风险上升、政策空间越来越小,这些合在一起,是我们今天碰到的最大的困难。

      这40年金融改革和金融发展,简单概括,呈现一个非常明显的特征:重量轻质,意思是我们花了40年的时间,把我们的金融体系搞得非常庞大。从机构的总量和规模来说,中国的金融体系已经很庞大,在全世界都排得上号。在所有的金融市场中,唯一一个比较欠缺的,就是衍生品的市场,跟市场发展的程度有关系,跟我们监管的态度也有关系。其他相对来说看不出特别落后的地方。

      金融下一步怎么更好地支持实体经济发展?其一,金融改革走过了一段非常独特的道路。数量做得很大,但市场化机制没有真正建立起来,过去二、三十年对于支持中国的经济奇迹和经济增长,应该说是非常有效的,起码比很多其他转型国家要有效得多。今天无论是满足实体经济的需求,还是更多发挥金融的正面效应,都需要进一步推进市场化的改革。这个市场化的改革就三句话,从十八届三中全会的决定里都已经提到,第一是发展多层次的资本市场,第二是让市场机制发挥决定性的作用,第三是守住不发生系统性金融危机的底线,其实就是改革监管体系。

      其二,我们可能还需要通过一些创新来支持民营企业、小微企业。利率市场化是所有解决融资难、融资贵问题绕不过去的一步。首先要做的就是市场化的改革,但光走这一步还不够。小微企业本身就是获客难,这是一个全世界的问题,但中国有两个独创的经验。一是线下靠软信息,二是线上靠大数据,所以很多中小银行包括一些网络银行提供了很多值得借鉴的经验。我们很多大银行,如果要做小微企业或者民营企业的融资,也同样应该走这样的道路。

      短期内可以考虑临时突破3%财政赤字率

      短期来看,还是应该想一些办法,给宏观政策腾挪出一些空间。适度的宽松,支持经济增长稳定,我觉得都是应该支持的。我们改变不了美联储加息的趋势,我们只能改变自己政策框架的选择,比如增加汇率的灵活性,加强对跨境资本流动的管理,这都可能适度帮助我们增加国内货币政策的独立性。

      另外,现在讨论来讨论去,都说3%财政赤字率的边界能不能突破?我认为赤字率只是一个指标,更重要的是资产负债表。目前看,中央政府的资产负债表很健康,地方政府的资产负债表不太健康。如果考虑总的规模,如果考虑经济稳定的需要,我觉得在短期内临时性地突破3%,不应该成为一个巨大的障碍。

      还有,就是高杠杆问题。僵尸企业不但效率比较低,还要不断投入资金,它才能生存,实际上对总体的效率不好,对资产不好。当然要让僵尸企业破产,我们呼吁很多年了,进展缓慢。我觉得在这样的情况下,有没有可能考虑把其中一部分本来生产效率比较低,但是对市场信心冲击不是那么大的杠杆,分离出来,封闭起来,慢慢化解它。前提是把流量切断了,把存量慢慢消化。

 

二、刘利刚:财政政策刺激空间比较有限
     在讲中国经济之前,我想讲一讲花旗对明年世界经济特别是一些主要经济体的发展,有什么样的看法。

      2019年美国经济增长大概2.8%,2020年增速可能会有一个大幅的下降,会在1.7%到1.8%,原因也很简单,今年美国的财政赤字率大概是5.2%,明年会在6.2%左右,这就是大家对美国经济今后不是特别看好的一个很重要的原因。

      美国经济已经有近十年持续上升,周期是非常明显的,特朗普的减税使周期可能延长了一下,但是今年花了很多钱,将来还是要还的,这样的财政紧缩,使大家觉得2020年美国经济会出现大的增速下滑,并不是说衰退,从2.8%降到1.8%左右,这对美国的失业、消费各方面影响都会特别大,特别是2020年美国又进入了大选年。

      欧元区今年的增速应该在1.9%左右,明年大概小幅下滑到1.7%。欧洲财政方面相对比较保守,欧元区有经常账户的顺差。至于说欧洲是不是能够起到一个引领世界经济的主要“火车头”的作用呢?也很难,它的很多问题短期内难以解决。

      日本今年增速最多1%,明年可能会在1.6%左右。日本跟欧元区大致相当,经常账户也有很大的顺差。除了宽松的货币政策在支持以外,日本也在执行积极的财政政策,财政赤字率今年大概为4%,明年可能会在4.3%。

      明年发达国家央行加息的步伐在放缓,同时两个很重要的全球的央行,欧洲央行和日本央行还在相对货币宽松的状况当中。在这样的全球经济形势下,怎么看明年中国经济的增长?明年最重要的影响就是怎么来应对中美贸易摩擦的问题。

      如果我们有一个两到三年的缓冲期的话,其实每年对中国经济的影响并不是那么大。所以中美贸易摩擦对中国来说,影响是有,但是天也塌不下来。中美能否达成协议,应该用一个谨慎乐观的态度来看。

      明年中国政策刺激的空间到底有多大?刺激的空间是有,但不像以前那么大。财政政策方面,明年减税还是一个非常重要的政策。今年的个人所得税减免大概在4000亿~5000亿人民币,对GDP的贡献应该在0.3%左右。下一步企业增值税和企业所得税会否进一步减免?地方政府也在做一些税负的减免,有9个省份已经公布了一些对企业减负的政策,计算下来也有4200亿人民币左右。

      明年大概率财政赤字率可能会从今年的2.6%,重新回到3%,是不是要超过3%呢?这里面争论确实非常大。我觉得短期内财政政策空间还有,但是从中长期看,确实中国地方政府的负债率已经非常高。

      货币政策方面,中美之间的利差在大幅缩小。为了维持人民币的相对稳定,避免资本的大幅度流出,央行在降息方面做的事情是比较少的。明年存准率还有大概3次下调的机会。短期内确实货币政策和财政政策都有一定的放松空间,但是这种空间在逐渐缩小。

      人民币明年怎么看?央行有三个政策目标:稳定的汇率,资本的自由流动,货币政策的独立性。现在中国央行的选项就是保持汇率的相对稳定,同时增加货币政策的独立性。中国央行没有跟着美联储加息,存准率今年一年有4次调整,对市场流动性的注入,我们计算至少有3.4万亿元人民币。总的来说,还是一个放松的状况。

      明年如果加速国有企业的改革,其实可以使中国的债务问题得到解决,更重要的是我觉得在农村土地方面,农村土地确权的改革,如果从现在的33个县推广到全国的话,我们用一个影子价格所算出来的农村土地改革的财富效应,将会是20.6万亿美元。如果有这样一个非常大的财富效益产生,其实我们不应该过度担心美国加征关税对中国经济的影响。在那种情况下,很多出口不到美国的产品,可以在中国的农村地区消费。因为我们农村对家电、汽车的需求量还是巨大的。其实从这个角度来看,中国经济的韧性还在那里,我们的对策也在那里,其实有很多问题是可以解决的,中国经济在今后应该可以重新回到一个可持续发展的道路。

 

三、王涵:中长期经济要增长,要重视股权市场、资本市场

      市场最近有一种说法,说我们这个点上要放松房地产,不放房地产,经济起不来。我认为,不放房地产是起不来,但问题在于我们还要放到什么程度?2014年社科院的数据,民间农村加城市居民资产54%是房地产,还不包括我们后面几年。现在这个数据应该到60%到70%。

      我们从一个最简单粗暴的问题去想一下,假设市场上所有的投资人持有某一只股票,已经占到70%的仓位,这只股票未来跑赢其他资产的概率有多大?美国2005年居民的资产只有三分之一是房产,现在是四分之一。房地产的空间还有多大?带来的风险又有多大?

      以前为什么我们的股票市场不好管?很多人在讲,是因为中国没有机构投资人,中国的老百姓喜欢炒房,我说这都对,市场上最核心的一件事是钱。当我们的资产70%在房产里的时候,你还有多少长期资金可以投股市?理财的平均期限,全国口径两个月,两个月的资金去投股票,有多少投股票的人,他能够真正看一家公司三年、五年以后的增长?房地产分流了长期的资金,如果房住不炒,大多数人意识到房地产没有办法再带来超额收益,也许对房地产不一定是好事,但是对于经济转型、股权融资来讲不一定是坏事。

      我对中国经济还是不悲观的,举个最简单的例子,中国实际上债券市场的规模很大,但是衍生品市场的规模很小。换句话说,金融市场要靠金融的衍生品去腾挪,把风险转交到那些能够承受风险的人上面,我们可以做的事情还很多。但是我们中长期经济要增长,对于股权市场、资本市场的重视,在这个时间点上怎么强调都不为过。

 

四、何知仁:稳住经济增长,央行要做到三点
      明年经济下行最大的压力,来自于出口。出口占名义GDP的比例大概有20%,美国的出口占我们全部出口的比例大概也是20%。即便贸易摩擦能够化解或者缓解,明年的出口可能还是会下降的,这是大概率事件。第一,全球的贸易市场不景气,第二,我们有抢出口的情况,透支了明年的出口。
出口到底对经济下行有多大的压力,有多大的负面影响?从2017年开始,出口和经济增长的关系有一些变化,以前我们看到工业增长值和出口的增长走势是非常一致的,特别是危机以后。但是2017年以后,工业增长值往下走,出口则在往上走。
 

      我们可以从货币的视角来解释出口和经济增长的关系,这个逻辑其实也是大家所熟悉的。就是出口部门的特殊性,大家觉得它会带来外汇,商品出去,外汇进来,在汇率不灵活的条件下,或者央行有干预的条件下,它会伴随基础货币的投放,就是外汇占款,它会造成基础货币的投放,基础货币的投放传导到实体经济,对消费投资和刺激生产会有一定的作用。

 
      这样一个货币链条需要四个环节的条件,其一就是出口转化为经常账户的顺差;其二是经常账户的顺差,转化为外汇的上升,央行要干预,如果不干预外汇占款也不会上升;其三是外环占款有一个条件,央行采取其他工具的问题,是不是存在有效的对冲;其四,货币投放到实际的生产,这个环节是不是有效传导。

 
      在我看来,2006年以前这些环节都是比较畅通的,但是从2006年以后,这四个环节都不同程度地受到了阻碍。2017年以前,危机以后外汇占款的增速和出口的增速基本上是一致的。外汇占款沿着出口增速的中轴在走,2017年开始外汇占款的增速显著低于出口的增速。外汇占款增速转化为货币投放,这个传导机制也出现了问题。2011年到2016年以前,央行总资产的波动明显增加了,因为央行也采用了其他的货币供应手段,来调控货币的数量。但是它的走势还是和外汇占款的走势是一样的,但是2016年以后,这两个就完全不相关了。央行总资产归它波动,外汇占款的波动基本上很小。央行现在投放货币的方式更多的是依赖于信用的创造,而不是原来通过干预外汇的方式。货币发行增速和出口增速,就产生了一个背离。这个货币发行增速其实扣除了存款准备金,跟央行的总资产的指标是略微不同的。在2017年以后,它是往下走的,和出口增速是背离的。

 
      货币投放和社融的传导也在弱化。可能因为压缩影子银行,导致一部分资金不能及时进入实体经济。社融增速比2017年下滑得更快。金融机构的贷款加权平均利率还在上浮,这也说明货币没有及时往实体经济传导。随着实体经济实际融到的钱的放缓,工业增加值也在放缓。
出口通过产业链影响实体经济这个逻辑,和出口通过货币创造影响实体经济,其实是一个硬币的两面。其他部门的生产是需要货币的,而恰好出口带来了外汇,转化为央行基础货币的投放,正好满足了那些下游的生产、投资的需要,这两个货币的逻辑和产业链的逻辑,是一个硬币的两面。如果后面的一个逻辑被打破,前面一个逻辑也不一定成立。

 
      如果出口上来了,我们通过其他的渠道投放货币,这个货币不能满足生产和投资的需要,那么实体经济还是会被一定程度地抑制。反之2019年如果出口下来了,我们通过一些新的货币,通过政策工具来创造足够的货币,有可能也会刺激到内需。
 

      2019年,出口可能会放缓,进口会扩大,经常账户会增加,经济增长仍然可以稳住,前提是央行要做到以下三点,一是人民币汇率定价机制改革不要走回头路,出口下来外汇占款减少,货币收缩,这样不利于实体经济。二是不要惧怕贬值压力,根据国内经济的情况,选择其他的货币政策工具来投放货币,包括降息、定向降息或者降准,不能担心贬值压力而不投放。三是打通政策向实体经济传导的渠道,财政政策也要配合,要发挥政策合力。

 

五、徐明棋:科创板要和自贸区扩区、对外开放联系起来
      上海自贸区已经运行了5年,习近平主席今年在11月5日中国首届国际进口博览会上,又对外宣布要进一步增加新的片区。


      上海自贸区主要实施了对外资管理体制的改革,现在已经推广到全国。就是负面清单加准国民待遇,还搞了金融的进一步开放,主要就是实现了FT(自由贸易)账户。上海自贸区总体规划1.0版规划了六大服务业,包括金融、商贸、航运、社会、专业、文化服务等,也取得了些微的进展,但没有真正取得重大的突破。


      服务业的开放,后来发现难度比较大,因为垂直的部委办的内部规章制度非常繁杂,没有配套的措施来呼应,系统集成如果达不到高水平的话,服务业进一步开放难度比较大,后来进一步提出了系统集成。现在还在摸索,比如说本来可以开放外资医院的投资,外资医院进来了,但是在开业的过程中,遇到种种难题,涉及到内部的各种规章制度的改革。


      现在上海自贸区管委会在浦东新区和上海市层面,继续在和中央有关的部委,试图在已经规划的六大服务业领域能够进一步取得突破性的进展。比如说金融服务业的突破,外资在人寿保险、基金、证券、期货这四个方面,原来都有股权严格限制的,不能突破50%,现在都率先在上海自贸区陆续取得突破。
 

      习主席还提出在上交所搞科创板。我们认为,这个科创板不仅仅是搞注册制,它一定要推动上海证券市场的国际化。科创板一定要和我们自贸区扩区以及对外进一步开放这个大的主题联系起来。希望科创板将会创设一个高水平的、开放的制度体系,和目前国内其他板块完全不一样,然后引进国际的融资者和投资者,使得科创板一步到位,与国际资本市场接轨。这样它能够服务于上海,促使上海成为国际科创中心,推动整个资本市场基本制度的完善。
 


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