上海发展研究基金会和上海社会科学界联合会于日前举办了第142期上海发展沙龙，国家金融与发展实验室理事长、中国社会科学院原副院长李扬先生作了题为“去杠杆是长期战略”的演讲，以下是演讲的主要内容。
一．去杠杆很重要
2007年，全球爆发了百年不遇的金融危机。自那以后，杠杆率以及与之密切关联的债务问题，成为全球最热门话题。最初，中国好像置身世外。当时，一个颇为流行的说法是：美国是杠杆率过高，而我国的杠杆率则嫌太低。于是，在这样一种盲目且麻痹的状态下，较强的经济刺激措施不断推出；若干年积累下来，我国的债务率和杠杆率不断飙升，如今已进入杠杆率较高的国家行列。杠杆率飙升以及国际社会不断鼓噪，终于引起了中国高层的注意。2015年，伴随供给侧结构性改革战略的提出，“去杠杆”成为中国改革和发展的五大任务之一。2017年全国金融工作会明确指出：“金融风险的源头在高杠杆。”这就指明了我国风险管理和加强监管的任务，集中在去杠杆上。中共十九大提出，要“打好防范和化解重大风险的攻坚战，”而且，去杠杆被列为今后三年之“三大攻坚战”之首。
二．去杠杆六种对策
对策一：偿还债务。任何减债方式宏观上都是紧缩的。更有甚者，如果经济主体不约而同地以偿债或出售资产的方式偿债，便会出现“合成谬误”，导致资产市场下泻，引发“资产负债表衰退”。以稳定经济为第一要务的政策当局，不可能容忍这一事态发生。
对策二：债务减记。这样做的可行性存疑，因为这迹近赖账。即便可行，减记过程导致资产价值损失及对其他市场的溢出作用，也会打压市场信心，导致信用萎缩。
对策三：通货膨胀。通货膨胀可降低债务的实际价值，连续实施，会使债务消弭于无形。且不论通货膨胀本就是洪水猛兽，在当前全球通缩局面长期化的背景下，大规模通胀较难发生。目前的情况是，货币信用膨胀确实发生了，但物价却始终低迷。
对策四：现有金融资产价值重估。金融资产（股票和房地产）价值重估，将扩张经济主体的权益资本，其去杠杆效果十分显著。但是，期待金融资产价值重估，存在一个极大的风险，就是可能用资产泡沫替代高杠杆，结果可能是“前门拒狼，后门引虎”。
对策五：“杠杆转移”。即在不同主体之间，通过资产、负债或权益的交易，调整各交易参与者的杠杆率。（1）在私人机构之间转移。若能如此，资产市场不致狂泻，“问题机构”便有机会依循市场机制有序退出。问题在于危机中资产市场价格的狂泻以及信用的极度紧张，使得这种交易事实上不可能出现。（2）政府承接。这样做简单且有效。但由于存在“李嘉图等价”，社会的未来税收负担会加重，涉及到税负的代际转移；若用增加政府债务的方式筹资，政府债务将无限度积累，进一步导致“财政悬崖”。最终仍须由社会负担。（3）央行承接，扩张其资产负债表。但是，未来某个时候定会收缩央行的资产负债表（“缩表”），那时便会有反向紧缩作用出现。
对策六：保持经济稳定增长。国家作为总体，降低杠杆率的唯一出路只能是在控制债务增长速度的同时，保持稳定的经济增长。此即去杠杆的分母对策。这虽不能立竿见影，却是不损害经济健康的治本之道。但是，如此去杠杆，需要立足高远，瞻前顾后，统筹安排，且需要有强大的战略定力。
三．去杠杆的重点
（1）国企：把国有企业降杠杆作为重中之重，特别要抓好处置“僵尸企业”工作。
（2）地方政府：要厘清政府和市场的关系，厘清中央政府和地方政府的事权、财权关系，督促地方政府树立正确政绩观。
（3）加强对“大资管”行业的监管，体现在资管新规上。
（4）风险处置：完善风险管理框架，强化风险内控机制建设，推动金融机构真实披露和及时处置风险资产。
四．杠杆的可持续性是关键
去杠杆是经济从金融海啸中彻底恢复的必要条件。去杠杆要考虑国情，考虑经济发展阶段，考虑金融结构，考虑节奏，考虑诸项政策配合和协调。所以，我们从总体去杠杆到结构性去杠杆；从单纯去杠杆到稳杠杆；从着眼于“去”到着眼于“可持续”。杠杆的可持续性是最重要的。微观上，可用“债务支付/息税前利润”来衡量企业债务偿付的能力及其安全性。只要企业仍在创造利润，且其规模大于债务支付，债务便具有可持续性。宏观上，可用“债务支付/可付息收入流”来衡量债务的可持续性。对于“可付息收入流”，可有不同的界定，衡量债务可持续性的方法便可有多种，而且彼此相互补充。一种方法是“利率/经济增长率”，即将利息支付和经济增量相比较，这种分析认为，只要债务支付的利率水平低于经济增长率，使得运用债务所产生的现金流能够支撑利息偿还，债务便具有可持续性。另一种方法是“利息支付/债务保障率”，即国民储蓄（或GDP增量）对债务余额之比，其基本含义是，对于国家而言，能用于支付利息的资财来自该国的国民储蓄（或新增GDP），因此，该比率可以有效衡量该国债务的可持续程度。
去杠杆要注意三个深层次的问题。
（1）资产质量是关键
如果借债形成的资产均为优良，则债务风险事实上无以形成。倘若债务对应的资产中出现不良，债务风险无疑陡然增大。为了“挤掉”这些在过去粗放式增长过程中产生的“水分”，我们需要拿出一些优良资产来进行冲抵。由此，国民财富便会有净损失。显然，可用于冲抵不良资产的优良资产的规模，构成债务承载能力的上限。研究显示，经历了三十余年的高速增长，中国经济积累了巨额的净财富，这构成我们处理不良债务的深厚的物资基础。2011年始，国家金融与发展实验室启动国家资产负债表项目，编制了连续近20年的中国国家资产负债表。截至2016年底，中国的主权资产为241.4 万亿人民币，（按1美元=6.807人民币计，下同），约合35.8万亿美元；主权债务为139.6 万亿人民币，约合20.32万亿美元 。净资产总额达101.8万亿人民币，约合14.6万亿美元 。如果从中扣除那些流动性不高的资产，如土地、建筑物等，中国的主权净资产仍高达20.7万亿人民币（3.04 万亿美元）。
（2）降低成本很重要
在我们衡量杠杆可持续的宏、微观指标中，分子都是债务支付。因此降低利率，减少利息支付，可以增加杠杆的可持续性。所以，美国等发达经济体在去杠杆最吃紧的几年里，均致力于尽可能压低利率（甚至不惜动用负利率）和减税。个中道理，值得研究和记取。在中国，降低微观主体的各种费用和成本负担，特别是降低体制成本，至为重要，或许更为重要。
（3）把握好时机、节奏、步调、协调
供给侧改革的要义是清理产能和去杠杆，杜绝明斯基时刻发生。倘若急剧地去杠杆，很可能自我制造出一个明斯基时刻，甚至是雷曼时刻。即便整个去杠杆过程可控，由于体量庞大、结构复杂，牵涉面广，现实中我们也很难保证不产生系统性蔓延，难免付出巨大代价。经济危机史已经证明，每次金融周期顶部的塌缩，都是来自内部或者外部货币和监管政策的收紧，中国也要避免由监管之手触发的市场恐慌。