第118期沙龙,黄益平:僵尸企业、高杠杆和经济前景

【2016-07-09】

2016年7月8日,在上海发展研究基金会与上海社会科学界联合会共同举办的第118期沙龙上,央行货币政策委员会委员、北京大学国家发展研究院副院长黄益平先生作了题为“僵尸企业、高杠杆和经济前景”的演讲。 以下是演讲的部分内容。

 
中国宏观经济减速:处于新旧产业的更替期
2012年以来,中国的GDP增长持续减速。这其中有周期性的原因,也有趋势性的原因。周期性原因主要表现在两个方面,出口和房地产投资增速的减少。2000-2007年间,中国出口年均增长22%,而2015变成了负1.8%。房地产投资,过去长期保持在20%以上的增速,现在也显著回落。趋势性原因是指,当收入水平比较低的时候,比较容易实现高速增长,而随着收入水平的不断提高,更多的需要通过创新和研发,推动产业升级或提高要素与生产率,从而达到经济增长的目的,因此增速会放缓。大多数主流经济学家和机构认为未来十年中国的经济增长速度很可能会保持在6-7%之间,很难再达到过去的高速增长。
同时,当前经济增长面临的一个根本性挑战,是新旧产业更替的问题。过去支持经济增长的产业(特别是劳动密集型制造业和资源型重工业)陷入了困境,但很多新的产业在逐步兴起,如大型机械装备、通信设备、智能机器、互联网产业等。这意味着现在经济增长下行压力会持续,但未来可能会有所回升,关键在于新旧产业的更替。因此,可以认为,检验当前供给侧改革成功与否的标准就是:能否帮助旧的产业平稳退出、新的产业快速成长?


中国的高杠杆之谜:杠杆率的“国进民退”
当前,针对中国高杠杆的判断,主要有三类常见证据:(1)M2/GDP比高达200%;(2)信贷与社会融资总量持续高速增长;(3)非金融企业负债/GDP比高达170%。
但要全面认识高杠杆问题,还要了解几点:首先,杠杆率的高低,和一国的金融体系有关。按照金融体系的分类,一种是银行为主的金融体系,另外一种是市场为主的金融体系。在银行为主的金融体系中,融资都通过债务来实现的,因此杠杆率比较高;而在资本市场为主的金融体系中,都通过直接投资或股权投资进行融资,杠杆率就比较低。所以在一定意义上来说,我国的高杠杆率,和我们的金融体系主要由银行主导是直接相关的。当然,现在200%还是值得担忧的,但是这里面有金融体系的因素。其次,杠杆率的部门差异。中国的杠杆呈现明显的部门差异,即企业部门的杠杆率很高,但政府与居民的杠杆率并不高。最后,杠杆率的行业差异。不同的行业之间杠杆率存在着明显差异。目前,杠杆率最高的三大产业,分别是矿产、重工业和房地产。从行业属性来看,这些高杠杆率的行业都属国有企业。
08年金融危机以后,国企和非国企的杠杆率出现了严重的分化,即国企的杠杆率不断往上走,民企的杠杆率不断往下走,我们称之为“杠杆率的国进民退”。因此,中国经济高杠杆问题中,最令人担忧的是,一方面国企的回报率不如民企,但是国企的杠杆率在不断的上升,民企的杠杆率在不断的下降,那么可以得出一个结论:总的杠杆效率和质量在不断的下降。


僵尸企业出清是“稳增长”和“去杠杆”的关键
一般来说,去杠杆存在三类策略:一是控制债务或者货币总量。二是改变融资结构。逐步提高股权融资的比重,降低债权融资的比重。三是强化市场纪律。消除坏杠杆,去杠杆与加杠杆相结合,提升杠杆的质量。
短期来看,宏观紧缩去杠杆难度大,而且改变融资结构短期内难见效。目前可行的策略就是将“去杠杆”任务落实到僵尸企业。研究发现,僵尸企业的存在会增加非僵尸企业的融资成本,恶化其融资条件。假设僵尸企业全部出清,经济增长可以回升一个百分点(未考虑出清后,非僵尸企业技术进步和生产率的提高)。而且,僵尸企业的出清,也可以降低总体杠杆率。
因此,僵尸企业的出清,可能成为中国经济当中要解决的一个核心问题,对于中国经济无论是增长还是去杠杆,都非常重要。具体来说,减少坏杠杆、增加好杠杆。通过减少过剩产能和化解僵尸企业,去杠杆的效果可能更直接、更有效;政府应该主动承担化解“人和钱”两大困难的责任。其次,去杠杆与加杠杆相结合。停止坏杠杆的流量,如果置换坏杠杆,一要有利于僵尸企业退出,二要支持新兴产业形成。

 

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