阚明昉、余洋：从中国居民负债率谈促进消费的前景和措施
【2023-03-02】
发表于 FT中文网
作者：阚明昉、余洋 皆为上海发展研究基金会研究员
2月16日，《求是》杂志发表习近平总书记重要文章《当前经济工作的几个重大问题》。文章指出，把恢复和扩大消费摆在优先位置。市场围绕消费进行了不少讨论，本文从中国居民负债率角度来谈促进消费的前景和措施。
过去三年，在疫情、地缘政治等多因素的叠加作用下，中国经济增速显著放缓。在宏观经济偏冷偏弱的背景下，居民就业情况恶化导致其劳动性收入减少，而且居民持有的房产和金融资产价格下跌导致居民的财产性收入减少，居民可支配收入降低直接对居民的消费行为产生抑制作用。更需要重视的是，当前中国居民负债率高，这会显著放大上述因素对消费需求抑制的持久度和强度，让居民在中长期不敢消费。展望未来，短期内消费复苏有力，但中长期依然面临不确定性。我们认为宏观经济政策应该要积极有为，防止居民部门形成悲观的惯性预期，防范“多存少贷”行为演变成为一个中长期的趋势。
居民部门负债率高是抑制消费需求的“放大器”
国际上，衡量居民负债水平的常用指标有两个，一个是IMF和BIS使用的宏观杠杆率（居民债务余额/名义GDP），另一个是OECD使用的负债率（居民债务余额/可支配收入），前者更粗略，后者更准确。为了更精准地衡量居民负债水平，本文采用负债率这一指标，即居民债务余额/可支配收入的比值。从负债率看，我国居民部门负债率处于历史高位，仅略低于美国居民部门发生次贷危机时的水平。我国居民负债率从2019年的115%升至2022年的136%，升幅约18%。2019年，中国居民部门负债率115%已经处于较高水平。此后，疫情等多因素冲击下，居民就业情况恶化导致其劳动性收入减少，而且居民持有的房产和金融资产价格下跌导致居民的财产性收入减少，这都导致居民可支配收入降低，居民部门的负债率迅速攀升至于2021年的140%，创历史新高。在2022年，一部分居民部门开始提前还贷，降低其负债率，提升其财务稳健性，负债率降至136%的水平，但仍然处于高位。尤其值得警惕的是，当前中国居民负债率仅略低于美国发生次贷危机时137%的历史高位。次贷危机后，美国居民部门有序地降低了其债务水平，如今美国居民的负债率维持在100%。
图1 中国和美国居民债务率
资料来源：中国人民银行、统计局、美国圣路易斯联储，上海发展研究基金会整理
随着防疫政策的转向，线下消费场景逐步恢复，观影、旅游出行等长期被压抑的需求在短期内集中释放，短期内消费自主性恢复有力。从春节期间的情况看，2023年春节档电影观影人数重回1亿人次以上，总票房为67.58亿元，同比增长7.19亿元，回升势头明显。春节期间出游人数达3.08亿，同比增长23.1%，实现国内旅游收入3758.43亿元，同比增长30%，出游热度较2022年有较大反弹。
然而中长期居民消费的恢复和扩大存在不确定性。最关键在于企业经营状况是否能好转，进而带动就业预期和劳动性收入预期的改善？房地产市场和资本市场能否企稳？数据显示，制造业和服务业的企业经营状况都有所好转。2023年1月制造业PMI为50.1%、较上月改善3.1个百分点，自2022年10月以来重返荣枯线上；服务业PMI升至54.0%，较上月大幅回升14.6%。但企业经营状况的改善还没有传导到就业环节，1月服务业和制造业PMI就业人员项分别为47.7%和45.5%，依然位于收缩区间。从70城房价指数的情况看，1月二线和三线城市房价指数的跌幅较12月收窄，分别为-1.1%和-3.9%，但依然处于下跌趋势。从资本市场情况看，改善趋势不显著，1月沪深300指数较去年同期下跌8.92%。
综上，尽管消费的自主性恢复有力，但抑制消费需求的主要因素没有发生根本性变化，中长期视角下居民消费颓势是否得到根本性的扭转仍具有不确定性，政策制定者应该围绕促进消费给予中长期的政策支持。
促进消费的若干建议
我们认为促进消费的关键在于有效防止居民部门“多存少贷”的行为演变成为一个中长期趋势，政策制定者可以从减少偿债负担和增加居民的可支配收入两方面入手：
第一，银行提供“再融资”服务，减轻居民偿债负担。由于近期的房贷利率低于有些存量贷款的利率，出现排队提前还贷的现象，这反映出居民部门降低负债水平的迫切需求。我们建议商业银行应该推出再融资（Refinancing）服务来满足其需求，减轻居民偿债负担。所谓再融资是美国商业银行普遍提供的一种金融服务，即借款人在支付一定的手续费后，可以改变现存抵押贷款的贷款利率和期限，来达到改善负债结构、降低借款成本等目的。例如，居民可以通过再融资服务，获得更低的利率，从而减轻负债压力，增加现金流。
第二，中央统筹发放消费券。建议中央财政发行特别国债，统筹发放消费券来扩大消费。尽管有学者担心，由于中国收入信息不完整，政府无法精准地向低收入群体发放消费券，但当下的优先事项是恢复和扩大消费，提振市场信心，我们认为可以由中央统筹发放消费券，增加居民可支配收入。